國金首席經濟學家趙偉|美債利率見頂了嗎？

金選·核心觀點

長端美債利率的波動是近期市場關注的一個焦點。10年美債利率能否突破2022年10月的4.34%高點，以及新高是多少？復盤過去60年的12次美聯儲加息周期會發現，長端利率的高點往往出現在美聯儲最后一次加息前后。需要反問的是，4.34%是一個合理的參照系嗎？美聯儲暫停加息后，美債的形態有何特征？

(資料圖)

熱點思考：美債利率見頂了嗎？美聯儲暫停加息后，美債利率會是什么形態？

本輪美債利率上行的起點為5月10日前后，主要反映經濟的韌性和SVB事件沖擊的緩和。8月初以來美債利率的上行則疊加了供求因素的擾動。美國財政部3季度再融資例會大幅提升凈融資規模，并且抬升了中長久期債券發行份額，引發長端美債利率上行。8月17日盤中，10年美債利率一度升至4.33%，與2022年10月的4.34%高位僅差1bp。

經驗上看，10年美債利率重回4.3%，甚至突破4.34%前高都是合理的，反而要質疑4.34%作為高點的合理性。因為，一方面，4.34%高點是在美聯儲連續3次加息75bp的背景下出現的，但當時各方對美國經濟的預期是偏悲觀的；另一方面，相比2022年9月SEP，2023年聯邦基金利率終點目標上調了100bp。

事后看，2022年10月的4.34%和2023年3月的4.1%的10年美債利率或許并非“正確”的參照系。因為經濟基本面和美聯儲加息的終點都明顯超出了當時的一致預期，但我們卻無法回到歷史去糾錯。復盤1958年來美聯儲12次加息區間10年美債收益率的形態可知，本次10年美債利率的高點出現的“太早了”。

復盤過去60年美國經濟周期與貨幣政策歷史會發現，在美聯儲暫停加息區間，美債利率大致呈現出3種形態：（1）趨勢性下行；（2）波動上行；（3）高位震蕩（W型）。其中，趨勢性下降占主導，其次是波動上行，最后是高位震蕩。結合經濟基本面狀況和美聯儲的政策立場可知，通貨膨脹是核心矛盾，金融風險事件是重要的拐點信號。

我們認為，本輪暫停加息區間美債利率的表現，2006-07年案例（W型）或更有參考價值。2006-07年，美聯儲政策的重心是防范能源價格波動引發的通脹風險。就業雖然邊際轉弱，但失業率持續位于4.4-4.6%低位窄幅震蕩。房價漲幅雖然自2006年中開始下降，但發生系統性風險的概率依然被認為是偏低的。所以，通脹是“硬約束”。

海外事件&數據：美國7月消費增速超預期，日本超級核心通脹反彈

美國7月消費增速超預期。7月美國零售銷售環比錄得0.7%，預期0.4%，同比增速3.2%，前值1.6%。商品與食品服務增速均好轉，食品服務同比升至12%，前值9.5%，商品零售同比2%，前值0.5%。耐用品中汽車消費增速改善，7月增速7.4%，前值5.8%，非耐用品環比同比增速普遍改善。

日本7月整體通脹持平前值，但超級核心通脹反彈。7月日本CPI同比上漲3.3%，持平前值。核心CPI同比上漲3.1%，較前值3.3%有所下降，與預期一致。不包括食品和能源價格的“超級核心CPI”同比上漲4.3%，高于前值4.2%。服務CPI增速從1.6%升至2%。

美國新屋開工、營建許可回升。美國NAHB住房市場指數8月回落至50，前值56，為今年以來首次下降。美國新屋開工145萬套，前值139.8萬套，環比升至4%，前值-12%，同比升至6%，前值-10%。美國7月獲批營建許可144.2萬套，前值144.1萬套。截至8月17日，美國30年期抵押貸款利率升至7.1%，較6月底的6.7%上升40BP。

風險提示

俄烏戰爭持續時長超預期；穩增長效果不及預期；疫情反復。

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