乳制品行業深度報告：乳制品行業產業鏈圖譜解析

(資料圖)

行業核心觀點：

我國乳制品行業快速發展， 2021年行業市場規模達 4687.38億元， 2016-2021 年 CAGR 為 6%，是世界第二大乳制品市場。 行業產業鏈條長且發展成熟，上中下游配合有序、協調發展。目前行業呈伊利、蒙牛雙寡頭壟斷格局，其他區域乳企錯位競爭。近期，我國原奶供應階段性過剩，原奶價格持續下行，對乳企毛利率改善利好，但頭部乳企噴粉保存損失大，紅利有所抵消。 短期來看，隨著中秋、國慶雙節到來以及下半年消費提振，乳制品消費需求有望回升，原奶供應過剩現象得以緩解，預測下半年原奶價格降幅將收窄，最終保持低位運行，同時乳企噴粉導致損失也會減少，從而使乳企毛利率進一步改善。 中長期來看，隨著消費提振以及消費升級，我國奶業發展空間廣闊。行業未來向高端化發展，奶酪和低溫奶成為新的增長點。

投資要點：

乳品營養價值高，疫情過后消費提振，行業逐步回暖： 按照生產工藝不同，乳制品可分為白奶、酸奶、奶酪以及其他乳制品四大類。乳制品營養價值高，深受消費者喜愛。乳品行業歷經“貧瘠”、“革新”、“發展”、“提質”、“興盛”五個階段，現處于疫情以后的“恢復期”。隨著疫情得到控制，我國經濟逐漸恢復，疊加擴消費政策頻出，行業逐漸回暖，是恢復最快的行業之一。

行業產業鏈條長，涵蓋奶源供應、乳制品加工以及終端銷售等環節：上游奶源供應： 政策端全面促進奶業振興，鼓勵牧場發展規模化養殖，提高牛奶產量和質量。隨著牛奶產量逐漸擴張，我國原奶供應出現階段性過剩，使原奶價格持續下行。在此背景下，一方面上游牧場盈利承壓；另一方面乳企原奶成本下降，毛利率得以改善，但頭部乳企與上游牧場綁定過深，原奶供應過剩背景下不得不對過剩原奶進行噴粉保存，造成一定損失，抵消一部分原奶價格下行紅利。 中游乳制品加工： 經過多年發展，奶業面貌煥然一新，乳品產量再創新高， 2022 年乳制品產量為3117.7 萬噸，同比增長 2.0%。其中以液態奶為主，其占比超 90%，并整體呈上升趨勢；干乳制品中奶酪未來或將成乳品行業新的增長點。同時各大乳企為應對原奶價格波動風險，加強產業鏈一體化建設，紛紛拓展上游牧場布局，從源頭把控奶源品質。 下游終端銷售： 從消費渠道來看，以線下渠道為主，隨著互聯網以及三大電商平臺快速發展，乳企越發重視線上渠道，雙渠道共同推動行業發展；從消費結構來看，我國乳品消費仍以液態乳為主，液態乳和干乳制品消費比例大約為 7： 3；從消費品質來看，市場向高端化、多元化發展。

行業呈雙寡頭格局，龍頭領先地位穩固： 我國乳企可分為全國性乳企、區域性乳企以及地方性乳企三大梯隊，其中蒙牛伊利兩大全國性乳企龍頭地位穩固。從細分領域來看， 1）常溫奶： 伊利、蒙牛雙寡頭壟斷格局明顯，二者市占率接近 80%，但隨著雙巨頭重心轉移，其他乳企或將迎來市場機遇。 2）低溫奶： 受運輸半徑影響，低溫奶市場競爭呈區域割據局面。低溫白奶領域以光明、三元等區域性乳企為主，且市場集中度不斷提升；低溫酸奶領域伊利、蒙牛為兩巨頭占據主導地位，兩者市占率超 50%。 3）奶酪： 國產品牌妙可藍多逐漸崛起，行業集中度逐漸提升。 4）奶粉： 進口奶粉增速放緩，飛鶴等國產品牌強勢崛起。

重點公司分析： 1） 伊利股份： 公司是中國規模最大，產品品類最全的乳制品企業，多個細分領域領先。目前仍以液態奶為主，但重心逐漸向奶粉及奶制品業務轉移，其將成公司第二增長極。 2）蒙牛乳業： 公司產品矩陣與伊利相似，液態奶為主要產品，但未來重視低溫奶發展，并通過外延并購布局奶酪和奶粉板塊。 3）光明乳業： 公司集奶牛養殖、乳制品研發及生產加工、冷鏈物流配送、終端銷售等產業鏈于一體，戰略定位“領鮮者”，成就低溫板塊領先者。

投資建議： 目前原奶供過于求，價格持續下行，對中游乳企毛利率改善利好。但由于頭部乳企與上游牧場綁定過深，原料收購超過需求，噴粉保存導致損失較大，原奶價格下行紅利有所抵消。 短期來看， 隨著中秋、國慶雙節到來以及下半年消費提振，乳制品消費需求有望回升，原奶供應過剩現象得以緩解，預測下半年原奶價格降幅將收窄，最終保持低位運行，同時乳企噴粉導致損失也會減少，從而使乳企毛利率進一步改善。中長期來看， ①我國奶業發展空間廣闊。我國人均奶類消費量較奶業發達國家仍有較大提升空間。隨著經濟恢復和消費提振，城鄉居民日益推崇奶類價值，有穩定飲奶習慣的人群穩步擴大，奶業市場規模逐步擴大；②隨著消費升級和居民健康意識的提升，品質消費成為熱點，市場朝著產品高端化、消費場景多元化發展； ③在液態奶穩定發展的同時，消費者逐漸從“喝奶”向“吃奶”轉變，奶酪成為乳業未來發展新的增長點；第三冷鏈運輸設施逐漸完善，低溫奶運輸和銷售半徑擴大，成為乳業未來發展另一增長點。

因此我們重點推薦： 1）高端賽道： 消費者需求從“溫飽型”向“品質型”過度，疊加節假日送禮需求，越來越多的乳企布局高端產品，建議關注各大龍頭乳企高端系列產品表現。 2）奶酪賽道： 隨著“喝奶”向“吃奶”轉變，奶酪產品愈發受歡迎，建議重點關注國內奶酪行業龍頭。3）低溫奶賽道： 受運輸半徑限制，低溫奶賽道區域乳企占優。隨著冷鏈運輸完善，區域乳企增長有望提速，建議重點關注區域性乳企龍頭。

風險因素： 消費者信心提振不及預期風險、原材料價格上行風險、食品安全風險

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