中國恒大又“可以”了？復牌不意味著復活！暴跌近80% 三大角度解讀中國恒大復牌

在恒大汽車（00708.HK）和恒大物業（06666.HK）分別于7月28日和8月3日復牌后，8月28日，中國恒大（03333.HK）在繼前一日發布2023年中期業績公告之后恢復交易，當天暴跌近80%。同一天，中國恒大還發布了《有關協議安排會議的更新》公告，將境外債務重組的協議安排會議延期近一個月。

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在中國恒大發布年報“調減”6643億元收入、中國證監會對恒大地產立案、中國恒大在美申請重組協議安排認可被誤讀、恒大汽車引進戰略投資者等消息被各界高度關注并討論之后，此次火線復牌在中國恒大在境外債重組投票尚無確定消息的情況下，是不是“利好”，恐怕還需要對香港市場“復牌”概念、中國恒大的中期業績公告進行解讀才能作出結論。

境外主體火線復牌？恢復交易絕非“復活”

據公開數據測算，截至2023年8月28日收盤，恢復交易的中國恒大股價較復牌前已跌去八成有余至0.35港元/股，最低下探至0.22港元/股，總市值從高峰時期的3700億港元左右縮水至46億港元左右。

恒大汽車復牌后，股價最低跌至1港元/股左右；恒大物業復牌后，股價最低下探至0.5港元/股左右。

從投資者“用腳投票”的結果來看，即使是外界普遍認為相對有可持續經營前景、基本面較好的恒大物業，市場也并沒有將“復牌”作為利好對待，反而報以短期暴跌。

一位熟悉境內外監管政策的機構負責人在接受21世紀經濟報道記者采訪時強調，香港資本市場的復牌絕不意味著企業“轉危為安”，還是要區別“復牌”這個概念在境內外市場所代表的不同涵義。

“恒大集團嚴重資不抵債、流動性喪失的基本面沒有變化。復牌只是港交所根據香港市場規則作出的程序性決定，不涉及對公司財務、經營狀況等基本面的認可?！鄙鲜鰴C構負責人強調。

上述機構負責人解釋稱，從“復牌”的批準和執行情況來看，境內外市場一般都會站在保護中小投資者的立場，區別更多的是在于理念和具體執行實踐的不同。境內證券市場方面，復牌所涉及的審批流程相對多一些，對上市企業的基本面有更多數量和指標的要求。

上述機構負責人舉例稱，如果某家上市公司存在大股東資金占用的問題，那么問題不解決就會影響這家公司上市地位；而香港資本市場長期以注冊制為基礎，崇尚“應披盡披”“用腳投票”，則在保證完成程序的前提下傾向于完全讓市場決定，讓企業盡快恢復交易。比如在恒大系上市主體的復牌指引中，香港聯交所提出了清盤呈請被撤回或被解除、公司解決任何審計保留意見的事項等要求，但實際情況是不僅清盤呈請并沒有被撤銷，境外債務重組也正面臨不確定性，而且中國恒大和恒大汽車的2021年和2022年年度報告中，其核數師均無法出具無保留審計意見，企業也沒有實質性解決原有的審計問題。

“批準中國恒大復牌的‘彈性決定’可以理解為在港股市場相對比較疲軟的情況下，香港聯交所就更傾向于在企業完成信息披露公開程序要求的基礎上，讓市場來決定孰良孰劣?！畯团啤诰硟韧馐袌龃淼牟煌x也可以說是不同市場的規則差異?！鄙鲜鰴C構人士推測。

在中國恒大復牌的同時，中國證監會在8月16日向中國恒大境內業務主體恒大地產集團送達了立案通知書，稱其涉嫌信息披露違法違規。

對此，上述機構負責人分析稱，此類案件往往需要較長時間調查才能出具結果，在此情況下香港聯交所批準中國恒大復牌，一方面并不影響境內外監管機構后續對中國恒大進行相關調查，另一方面也能理解為在市場普遍對中國恒大預期較弱的情況下，留給市場和中小投資者一定的時間窗口反應并做自主決定。

一位不愿透露姓名的恒大汽車中小股東在接受21世紀經濟報道記者采訪時則表示，有不少和他一樣的中小股東經常通過社交網絡交流投資心得，大家對于交易所同意企業復牌的原因都有所猜測，最終討論的結果是市場監管機構比較重視對中小投資者的保護，停牌太久而無法交易乃至摘牌，會讓散戶連最后的一點“逃生機會”都沒有。

“愿賭服輸啦，恢復交易好過直接摘牌，把最后的一棒交給資本市場同投資者自己去決定”。比起直接“摘牌”，上述中小股東認為，在現今市場交易冷淡的狀態下，批準復牌更符合香港交易所一貫以來的“風格”，能盡快讓市場“活動起來”。

21世紀經濟報道記者對比發現，類比此前境內媒體誤讀所謂恒大集團在美國“申請破產保護”實際上是申請重組協議的認可程序，境內外市場在“復牌”以及其他一些政策、概念和術語上確實有或多或少的差異。

即便如此，在專業人士和中小股東看來，中國恒大在香港恢復交易不意味著恒大自身的問題和責任就此煙消云散，更不意味著恒大就此打了“翻身仗”。恒大物業和恒大汽車復牌后的暴跌都猶在眼前，它們一個作為房企體系中的“現金牛”有穩定持續的現金流，一個至少名義上吸引了戰投參與融資和經營，而身負萬億重債的中國恒大在復牌暴跌之后，會走出什么樣的K線，估計市場早有理性的預期。

收入毛利雙雙回正？虛增收入“一魚三吃”！

在復牌的同時，中國恒大也發布了2023年業績中報。在報告的顯眼位置，列明其半年收入1281.8億元，毛利為98億元，但與此同時，中國恒大的總負債仍為2.38萬億元，凈虧損392.5億元，而合約負債下降了近1200億，“巧合”地與半年收入非常接近。

“這份中報的收入回正數據并不是正常概念下的‘收入’?！币晃恢麜嫀熓聞账馁Y深合伙人在接受21世紀經濟報道記者采訪時說，“當前各方對恒大集團的關注度很高，各種聲音和分析都很多，很容易丟掉重點。我認為要去蕪存菁，需要從最關鍵的問題切入來解析這份中報。而這個問題就是‘中報里回正的收入和毛利意味著什么’?！?/p>

上述資深合伙人指出，要準確理解這次中報看似回正的收入和毛利，就要準確理解恒大集團的收入組成是什么。從業績公告的收入組成部分來看，有1200.73億元屬于銷售收入，61.09億元屬于來自恒大物業的并表收入，兩項合計就有1261.82億元，占收入總金額的98%。資產負債表從來都注重配平，而對比“合約負債”即預收賬款的變化可以很清晰地找出天平的另一端：從2022年底的7210.2億元到2023年中的6039.8億元，中國恒大合并層面的合約負債減少了1170.4億元。

“也就是說，這次業績公告中回正的收入絕大部分并非實打實的增量銷售收入，而是此前中國恒大通過在2021年業績公告中進行的收入調減‘騷操作’中6643億元的一部分?！鄙鲜鲑Y深合伙人強調。

另一位不愿透露姓名的知名房企高管則更加直白地告訴21世紀經濟報道記者：“這是一套令人‘嘆為觀止’的‘連招’，是可進可退的‘一魚三吃’?！?/p>

何為三吃？上述知名房企高管解釋稱，首先在2021年出險之前，恒大集團實際上在不停地滾動累計不應被確認為收入的資金，這個金額就是后來2023年才出具的2021年年報中震驚業界的6643億元。恒大集團2021年之前將這筆巨額虛增收入作為融資、分紅、擴張的重要支點，極限融資、瘋狂擴張、大筆分紅，此為“一吃”，即紙上畫“魚”，誘人捕之。

上述房企高管指出，而因違背行業規律、累積過多風險后導致債務危機爆發，出險后發現這個局做不下去了，前期負責審計的會計師事務所也辭任了。于是干脆一次性以“會計處理變更”為理由，又把提前確認的6643億元收入全都“調減”了回去。這一次名為調減，實為承認存在巨額財務錯報。但恒大通過文字游戲，把調減理由模糊處理，把核心數據深藏表里，恐怕不僅是想要躲過公眾甚至監管的目光，而且還想擺出一副“利空出盡、負荊請罪”的架勢。此為“二吃”，即庖丁解“魚”，避重就輕。

上述房企高管續稱，在通過一番“財技”將錯報虛增的收入減回去之后，等待輿論熱度一過，恒大集團又可以將前期提前確認的收入調減轉為合約負債的這類項目作為“保交樓”項目推進，也就是說把前期還無法確認的項目收入計了一次收入后，在不得不披露財務信息的情況下擠掉水分變成負債，然后再作為保交樓項目“叒”算一次收入。在各個方面的支持“三?！惫ぷ鞯谋尘跋?，不僅能夠借他人之力證明自己“沒有躺平”，甚至還能重新為“危機之后”的企業提供所謂“穩定的收入”，繼續起到粉飾的作用。粗略計算一下，按照這個“合約負債”的去化速度，恒大集團在今年發布的2021年年報中所“調減”前期虛增的6643億元收入，還能在沒有實際增量銷售的情況下，讓恒大集團在接下來的2至3年內，持續保持每年2000億元的所謂“營業收入”。此為“三吃”，即指“魚”為馬，空中樓閣。

從紙面的結果來看，恒大集團2023年半年報在收入上確實較2022年同期有所回升，收入和毛利的數據看似“恢復經營能力”，但實際上還是在6643億元收入“調減”的基礎上繼續玩弄文字和數字游戲，而為其服務了14年的普華永道辭任后遺留的一系列未解之謎也懸而未決，而更多的似乎是“糊弄”。

21世紀經濟報道記者仔細閱讀了企業8月21日晚發布的《內控評估及對前任審計師提出的某些問題檢討的主要結果》，關于“非理財產品相關的潛在表外負債”一項中其聯合營公司是否存在表外負債的情況，國富浩華的表述是“沒有發現潛在表外負債情況”，但原因卻是“沒有收到回函”——也就是說公司壓根就沒有提供足夠的信息，類似原因如“人員流失”“未妥善保管檔案”等在恒大集團的各類報告中頻繁出現，屬于典型的“沒看見就等于不存在，說過了就等于你信了”式話術。

境外重組協議受阻？投票結果迷霧重重

8月28日，在中國恒大復牌的同時，恒大集團發布了境外債權人會議延期的公告，恒大、開曼和景程協議的A類和C類債權人會議將分別延期至北京時間9月25日或26日。據熟悉境外債務重組實務的專業人士對21世紀經濟報道記者分析，在這個時間公告會議延期，很可能是因為此次境外債務重組投票意向不及預期，后面需要對其中部分核心條款重新進行二次談判。

21世紀經濟報道記者根據公開信息梳理，除了境外債權人小組之外，中國恒大境外債權人中也還包括了恒大地產股權回購債權人、房車寶投資人、境外項目融資債權人等。

其中，就股權回購違約提請仲裁并已經獲得支持裁決的和信恒聚（原中信聚恒）屬于第一類，在香港高等法院對中國恒大提起清盤呈請的佳盛環球屬于第二類，而已經執行了恒大海上威尼斯、香港元朗項目賺得盆滿缽滿的禿鷲基金橡樹資本則是第三類。

上述專業人士表示，“這些債權人的利益訴求各不相同，有屬于執行無門的，有屬于希望四兩撥千斤的，有屬于吃著碗里看著鍋里的，但都很專業也很精明，他們之間會存在各種博弈甚至對償債資源的爭奪，這種格局很可能會出現目的不同但結果一致反對現在有利于主要境外債權人的償債資源分配方式的情況?！?/p>

21世紀經濟報道記者試圖致電幾家債權人機構詢問投票情況，這幾家機構的相關負責人均表示不便透露投票情況，但基本都表示機構肯定是按照自身情況理性判斷，結合市場走向與恒大集團近期動態和信息披露，作出最符合機構利益的決定。

一位接近恒大集團境外債務重組的業內人士則對21世紀經濟報道記者透露，各家機構投反對票的原因肯定不盡相同，但根據前期境外債務談判進展的情況來看，由于前期公司急于推動境外債務重組“續命”，境外債權人小組在前期談判中過于注重維護公募債券持有人利益，在償債資源分配上并不會考慮“一碗水端平”。在恒大嚴重資不抵債、償債資源近乎枯竭的情況下，各方能夠形成目前的協議安排已經出乎市場意料，而在這種情況下不同組別、同組別內不同債權人在不同階段通過投反對票爭取自身利益，也是市場上常見的協商協調手段。

從21世紀經濟報道記者聯系的各機構反饋的態度，到恒大系復牌的“例牌”暴跌，再結合前段時間沸沸揚揚的誤傳恒大“境外破產”，多個側面體現出現在市場和投資者們對恒大集團、對許家印和恒大高管們的“共識”和“焦慮”。

“共識”在于恒大集團的病根在其自身。病灶要根治、風險要化解，意味著企業指望只通過實現境外債務重組而實現“大翻身”并不現實；“焦慮”則在于恒大集團負面消息纏身，前期財務數據涉嫌造假、信息披露涉嫌違法，而在這基礎上實施的大額分紅，實際就是投資者、供應商、消費者填進去的真金白銀。加之“老賴跑路”“技術性離婚”先例不鮮，所以“許家印丁玉梅離婚”的話題才會引發各方關注。

即使后續境外債務重組協議達成，加上中國恒大又恢復交易，是不是意味著恒大集團就又“可以”了？

21世紀經濟報道記者采訪的相關市場人士也并不這么覺得。他們普遍認為，從技術層面來看，恒大集團虧空之大、問題之多，其基本面幾乎不可能支撐起其可持續經營的預期；而因前期資金占用、信息披露造假受到交易所問詢和監管部門立案，也讓境內外市場對恒大集團內控制度、高管團隊誠信及其自身持續經營能力感到非常不確定。不管焦慮還是共識，折射出的核心基本都是市場和投資者對恒大集團的可持續經營能力和境外債務重組的不確定甚至懷疑。

一位房地產市場觀察人士則指出，中國恒大的主要業務還是依托恒大地產在境內開展，根據恒大地產在8月10日公布的境內公開市場債券審計報告，一個關鍵的判斷是“企業的基本面是否發生了重要變化”。從這個角度講，答案是否定的。

上述觀察人士表示，在剛剛發布的中期業績公告中，先不說中國恒大回正的收入和毛利只是賬面表象，即便是企業自身經營的正常收入，在恒大面臨的超過2.3萬億驚天負債面前，也只能算杯水車薪。“打個比方，這等于是在前期挖好的大坑上面象征性地鏟了幾抷土，然后鋪了一層浮草。看上去是平地，實則是個陷阱，掩蓋不了嚴重資不抵債、前期財務數據存在重大錯報等諸多實質問題?！?/p>

“目前綜合各方面情況來看，集團的收入基本上都屬于各地的保交樓項目交付，這一情況在《內控評估及對前任審計師提出的某些問題檢討的主要結果》中亦有提及。如果要考察持續經營能力，應該考察的是各地保交樓項目以外的銷售收入和毛利?！＝粯恰椖康耐瓿墒前ㄍ顿Y者、債權人、購房者和地方國資等各個方面共同努力，同時保交樓項目的回款有嚴格的使用限制，?？顚Ｓ?。嚴格意義上來講，這筆收入實際上并不屬于恒大而是保交樓項目的購房者和供應商的?！鄙鲜鲇^察人士強調。

結語：財務數據來來去去？“秀財技”難改基本面

中國恒大在港交所復牌，基本面卻并沒有發生變化。在半年收入基本靠“保交樓”的情況下，恒大集團號稱“不躺平”，實則“想躺贏”。用“極限操作”粉飾出來的業績回正，無法回避社會和市場提出的質疑和詰問，只能加劇對許老板和一眾高管的不信任感和對恒大集團經營預期的不確定性。

恒大集團發布震驚市場的業績公告數據以來，中國證監會對恒大地產涉嫌信息披露違法違規立案，這些問題的答案似乎正在一步步顯得更加清晰。陽光底下無新鮮事，恒大集團2.38萬億負債如此體量，不論債務重組還是其他方式，不論化險還是出清，要徹底厘清、回答、解決這些問題都需耐心、勇氣和時日，所謂“時間換空間，真心換預期”。

根據國家統計局最新數據，房地產開發景氣指數持續下滑，房屋新開工及投資動力不足，但1至7月，在保交樓政策推動下房屋竣工面積同比增長20.5%，住宅竣工面積增長20.8%。

相關權威部門認為，目前房地產市場總體處于調整階段，部分房企經營遇到一定困難，特別是一些龍頭房企債務風險有所暴露，影響市場預期，但這些問題是“階段性”的。

8月以來，央行等權威部門密集發聲將適時調整優化房地產政策，證監會表示將堅持“一企一策”，穩妥化解大型房企債務違約風險，一線城市密集發聲支持和更好滿足剛性、改善型住房需求，各地相關政策也紛紛出臺，房地產政策紓困的空間正在打開。

同時，市場共識也已經形成，房地產的發展毋庸置疑不可能再走“三高”的老路，目前的階段性問題會進一步倒逼整個行業轉型升級，走上高質量發展道路。不管市場還是企業，相信陽光總在風雨后，但陽光一般也只青睞“真心人”。

（文章來源：21財經）

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