日元貶值過程中的三大背離現象

【銳眼看市】

雖然匯率貶值會對股票市場構成負面關聯，但如果同時有更為積極因素形成有效對沖，并營造出新的上升動能，那么，一國股市同樣可以上演出較為獨立的牛市行情。

張銳

(資料圖片)

今年前7個月日元兌美元貶值8.65%，日元成為了發達經濟體貨幣陣營中表現最差的貨幣，且至今看不到由弱轉強的趨勢,下半年收復失地并非易事。貨幣貶值本身就不是一個孤立現象，特別是在全球經濟復蘇步伐走得格外沉重、世界地緣政治鬼魅叢生的背景下，貨幣貶值的正常邏輯鏈路與傳統因果關聯受到損壞與扭曲，進而演變出了許多的背離結果，日元身上所呈現出的相應具象最為典型。

背離之一是出口貿易不增反減。匯率的變動往往對一國的出口貿易產生直接的調節作用，其中本幣貶值有利于改善與促進出口。一方面，國際市場上產品均以美元計價，同樣的貨物，在本幣對美元出現下降的情況下，表現出的價格比以往便宜，或者與國際競爭對手相比更具價格競爭優勢；另一方面，出口同樣的貨物盡管收到了相同數量的美元，但由于本幣貶值，企業可從銀行換回更多的本幣，采用國內貨幣記賬的營收與利潤增加，相應地，以本幣計算的國家外匯收入水平也提高。然而，隨著今年日元的大幅走低，日本出口不僅沒有同步上升，反而出現了幅度不小的下挫。統計數據顯示，從去年10月開始，除6月份出現了小幅增長外，日本實際出口之前一直處于下滑狀態，受到出口萎靡的拖累，截至今年5月份日本已經連續22個月出現貿易逆差，6月雖轉為小幅順差，但上半年逆差規模仍沖高至6.96萬億日元。

日本出口的低迷首先與全球經濟復蘇力度的羸弱相關聯，同時美聯儲貨幣政策的持續收緊導致企業生產與私人消費的成本顯著增加，進而抑制了與出口直接聯動的外部需求，只是值得關注的是，雖然美歐央行是緊縮貨幣政策的策源地，但由此引起的域內需求變化似乎并沒有對日本企業的出口構成太大的沖擊。數據顯示，上半年日本對美出口同比增長11.3%，對歐盟也錄得了增長9.8%的出口成績，而對比之下，歷來作為日本企業主要出口地的亞洲市場所產生的回報明顯減弱，尤其是充當日本最大出口市場的中國所能彰顯出的作用更是不盡人意。數據顯示，今年上半年日本企業對亞洲的出口降幅超過1.2%，特別是對中國的出口同比降幅高達8.6%，且連續七個月暴跌，受到影響，日本對華貿易逆差達到4428億日元，日本也從國際貿易順差國淪為貿易逆差國。

回過頭去看，盡管匯率的變化會影響出口貿易，但貨幣因素絕對不是唯一的或者決定性因由變量，準確地說，匯率的貶值可能會對減輕與刺激出口以及緩解貿易逆差壓力起到些許作用，但一定不能改變出口下滑與逆差擴大的總趨勢，貿易出口的變化往往是多種因素聯動的結果，特別是當影響出口的非貨幣因素占據主導地位時，匯率價格下降對出口的支撐力度可能更加有限，因此，對于一個國家而言，不可能將出口希望寄托于貨幣的競爭貶值之上。

背離之二是股票市場不降反升。匯率市場與股票市場總體來說是一種正向關系。一方面，本幣匯率下降，意味著本國資產對外資缺乏吸引力，外資的撤離會關聯出股票市場的調整壓力；另一方面，本幣貶值會直接引起股票價值的向下重估，場內資金因此避險出逃，場外資金不敢貿然進場，股市遭遇“失血”與“貧血”之痛，股票指數因此由升轉降。不僅如此，匯市與股市會受到相似經濟和政治背景的影響，走勢往往表現出明顯的同向特征，如果匯率過快走貶，可能會放大股票市場的調整幅度。不過，今年以來的日本股市似乎改寫了匯市與股市的傳統關聯與因果邏輯，日經225指數不斷創出33年來歷史新高。

日股的強勁飆升首先反映的是本國經濟的積極基本面。在去年第四季度扭轉了前一個季度經濟負增長的基礎上，日本一季度GDP環比增長0.4%，年化同比季度增幅也實現兩連長，完全阻斷了技術性衰退的風險。雖然經濟增長力度看上去并不十分強勁，但作為一種鮮明的積極信號，無疑直接刺激了市場風險意識的提升。另一方面，市場層面的改革創新也為日股大幅走高創造了條件。鑒于日本企業存在囤積現金的偏好、但同時忽視面向股東回饋的弊端，東京證券交易所今年3月出臺新規，要求市凈率低于1的上市公司披露具體的改善措施，目的是敦促企業派息分紅與增加回購股票，結果，日本上市公司在2023年財年的股票回購規模飆升至9.7萬億日元，日本股市也由此綻放出較其他發達市場更強的吸引力。還值得關注的是，日本央行一直在對外釋放并不急于調整收益率曲線控制（YCC）政策的聲音，進而加固了二級市場資產價格進一步上漲的“安全墊”；此外，日本央行還不斷地入場購買ETF，此舉不僅為市場輸入了大量流動性，也對投資人產生了強烈的示范效應。

因此，雖然匯率貶值會對股票市場構成負面關聯，但如果同時有更為積極因素形成有效對沖，并營造出新的上升動能，那么，一國股市同樣可以上演出較為獨立的牛市行情。

背離之三是貨幣政策不緊反松。今年前7個月，日元貶值超10%，這樣的下挫幅度近10年中只有5次，對此日本央行理應展開收緊貨幣政策的操作以提振本幣價值，否則可能發生外資撤離與輸入性通脹風險。另外，美聯儲11次升息后今年尚存繼續加息的概率，日元與美元的利差還會拉大，前者所承受的貶值壓力將進一步增升，這種情況下日本央行也應提前有所行動，但事實是，日行至今都保持著高度的克制，不僅繼續維持實施了長達七年的負利率，同時沒有絲毫結束QE（量化寬松）與QQE（量化質化寬松）兩大放水工具的意愿。

歷史上看，包括日元在內的非美貨幣貶值絕大多數的時間里伴隨著美元的升值，正是如此，幾乎所有國家基于維護與提振本國貨幣價值的相關貨幣政策都是沖著對抗與回擊美元而去的，但今年似乎完全不同。觀察發現，日元下跌的同時，美元并沒有表現出過去一貫的強勢，甚至前7月美元指數下降了1.06%，意味著日元的貶值并非由強勢美元的外部因素所引起，很大程度上因內部因素所致，既如此，就沒有必要通過貨幣政策的調整托舉出相對美元的本幣比較優勢，日本中央銀行于是選擇靜觀其變。

進一步分析發現，匯率大幅貶值情景下并未采取相應的貨幣政策管理，只能說明日本政府遭遇到了更為棘手的難題約束。雖然目前經濟已從“技術性衰退”的陰影中走了出來，但占日本GDP近六成的國內消費至6月份已經連續出現3個月的收縮，同時7月的核心消費價格指數延續了23個月同比走高的趨勢，消費構成的反壓進一步增強，對此，全球數據分析公司Global Data預測今年日本消費支出增長將同比放緩1.2個百分點，日本經濟增長前景面臨的不確定性因此增加。兩利相權取其重,是為改善匯率而收緊貨幣政策還是為維護經濟增長而繼續保持貨幣政策的寬松，日本政府選擇了后者。

數據顯示，目前日本擁有多達1.25萬億美元的外匯儲備，糧草彈藥還算充足，一旦匯率跌至預期警戒線，不排除日本央行會再一次干預匯市。

（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）

本報專欄文章僅代表作者個人觀點，特此說明。

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