深度｜強勢美元“蝴蝶效應(yīng)”

“市場又與華爾街開了一個大大的玩笑。”一位華爾街對沖基金經(jīng)理感慨說。

(相關(guān)資料圖)

他所說的玩笑，是在7月下旬美聯(lián)儲加息25個基點后，華爾街普遍預(yù)期美聯(lián)儲加息周期或已結(jié)束，紛紛沽空美元。但過去一個月，美元指數(shù)卻從99.5一路反彈至103.5，打了華爾街眾多投資機構(gòu)一個措手不及。畢竟，過去數(shù)十年，每逢美聯(lián)儲加息周期結(jié)束，美元都會迎來一輪跌勢。

強勢美元還令日元買漲潮鎩羽而歸。7月底，受日本央行調(diào)整YCC極度寬松貨幣政策影響，眾多全球?qū)_基金一度買漲日元套利，但沒想到強勢美元令日元很快由漲轉(zhuǎn)跌，甚至回落至146一線，導(dǎo)致這些對沖基金認賠出局。

與此同時，歐元、英鎊、人民幣等其他非美主要貨幣也難以獨善其身，紛紛出現(xiàn)不同程度的下跌。

一位外匯經(jīng)紀商向記者直言，當(dāng)前全球投資機構(gòu)已開始擔(dān)心出人意料的美元強勢反彈，或?qū)⒏淖內(nèi)蛸Y本流向。原先市場預(yù)期在美聯(lián)儲加息周期結(jié)束后，大量資本將重返新興市場，緩解新興市場資本流出與主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險。但隨著強勢美元與美國經(jīng)濟韌性令更多全球資本“留在”美國，流向新興市場的資本規(guī)模可能不如預(yù)期，無形間加劇某些新興市場國家的主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險與資本流出壓力。

8月15日，俄羅斯突然宣布將基準利率從8.50%上調(diào)至12%，大幅加息350個基點，創(chuàng)下2022年2月以來最大幅度的加息。

俄羅斯央行表示，此舉旨在應(yīng)對匯率波動和通脹加速的風(fēng)險。此前，受強勢美元、瓦格納事件、出口創(chuàng)收壓力加大等因素影響，今年以來盧布兌美元匯率累計跌幅達到約25%。

與此同時，不少新興市場國家央行也開始做好干預(yù)匯市以遏制本國貨幣匯率大跌的準備。比如尼日利亞代理央行行長近日表示，將在未來幾天內(nèi)采取影響外匯市場的措施。

多位外匯交易員還透露，在本周印度盧比兌美元跌至去年10月以來最低點83之際，印度央行開始悄悄干預(yù)匯市阻止盧比跌勢。

“事實上，意外的美元強勢反彈，正令越來越多新興市場國家考慮放緩貨幣政策寬松步伐，因為他們需要更強的鷹派立場以遏制本國貨幣貶值與資本流出壓力。”這位外匯經(jīng)紀商向記者分析說。

在他看來，這場美元強勢反彈行情，也將改變眾多全球投資機構(gòu)的固有認知——以往，他們會習(xí)慣性認為美聯(lián)儲加息周期結(jié)束意味著美元貶值行情開啟，但在當(dāng)前國際形勢變化、長期通脹壓力高企、貿(mào)易保護主義抬頭等因素的共振下，這種認知可能已變成“過去式”。

美元緣何逆勢大漲

“沒人會想到，7月15日以來美元指數(shù)上演了絕地大反彈。”上述華爾街對沖基金經(jīng)理指出。

數(shù)據(jù)顯示，7月15日起，美元指數(shù)從99.5一路反彈至103.5附近。

這令華爾街投資機構(gòu)相當(dāng)驚訝。

究其原因，他們習(xí)慣性地認為在7月美聯(lián)儲加息周期或已結(jié)束的情況下，美元指數(shù)理應(yīng)順勢回落至95-97區(qū)間。畢竟，過去數(shù)十年期間，每逢美聯(lián)儲加息周期結(jié)束，美元指數(shù)都會毫無意外地迎來一波跌勢。

美國商品期貨交易委員會的數(shù)據(jù)顯示，截至7月18日的過去一周，受市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲加息周期或已結(jié)束的影響，投機客持有的美元凈空頭頭寸從前一周的97.5億美元飆升至172.9億美元，創(chuàng)下2021年6月以來的最大美元空頭頭寸。

這表明華爾街投資機構(gòu)對沽空美元獲利顯得“胸有成竹”。

但是，這次偏偏出了“意外”。

隨著7月15日以來美元指數(shù)持續(xù)反彈，這些對沖基金不得不止損離場。尤其是在7月底美聯(lián)儲加息（市場普遍認為這是美聯(lián)儲最后一次加息）后，美元指數(shù)反而加速上漲，令他們被迫加大止損離場力度。

“至今，他們?nèi)杂X得不可思議——到底是什么力量令美元竟然逆勢大漲。”這位華爾街對沖基金經(jīng)理告訴記者。

記者獲悉，美元指數(shù)逆勢大漲，可能受到三大因素影響，一是美國經(jīng)濟呈現(xiàn)較高的韌性，打破了市場對美聯(lián)儲大幅加息令美國經(jīng)濟快速衰退的預(yù)期，引發(fā)投資機構(gòu)轉(zhuǎn)而力挺美元；二是美聯(lián)儲官員持續(xù)釋放鷹派立場，令華爾街部分投資機構(gòu)仍在押注美聯(lián)儲或在11月進一步加息；三是近期美國經(jīng)濟基本面好于其他主要經(jīng)濟體，吸引全球資本紛紛轉(zhuǎn)投美國資產(chǎn)開展避險投資。

在上述外匯經(jīng)紀商看來，改變美元投資邏輯的最大變量，或許是越來越多華爾街投資機構(gòu)押注美國基準利率長期維持在高位，帶動美債收益率與美元雙雙走強。

“此前，華爾街普遍預(yù)期美聯(lián)儲會在年內(nèi)降息，但在美聯(lián)儲官員釋放鷹派立場后，如今華爾街投資機構(gòu)都將美聯(lián)儲首次降息時間延后到明年年中。”他指出。這種觀點的變化，對金融市場帶來巨大的影響，首當(dāng)其沖的，是10年期美債收益率從7月中旬的3.8%上漲至目前的4.3%（創(chuàng)下過去15年以來最高值），導(dǎo)致10年期美國國債實際收益率（即剔除通脹因素后的收益率）逼近2009年以來的最高水準1.85%，帶動大量資金重返美元，顯著推高了美元指數(shù)估值。

高盛策略分析師Kamakshya Trivedi發(fā)布最新報告指出，當(dāng)金融市場關(guān)注焦點集中在美國經(jīng)濟增長韌性與美債實際收益率上升時，美元很難出現(xiàn)有意義的下跌。

瑞穗國際公司全球宏觀策略交易主管Peter Chatwell認為，當(dāng)前美債實際利率在全球范圍內(nèi)具有較高的吸引力，將導(dǎo)致羊群效應(yīng)——大量資本再度追捧美債，令沽空美元變成一種勝算較低的冒險。

CFTC發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至8月8日當(dāng)周，美元凈空頭頭寸已降至過去兩個月以來的最低值。

這背后，是外匯市場正不斷上演“空殺空”景象，即大量對沖基金對美元空頭互補止損離場導(dǎo)致美元指數(shù)持續(xù)上漲后，更多美元空頭不愿承擔(dān)更大的虧損，只能跟風(fēng)止損平倉離場。

前述外匯經(jīng)紀商認為，美元在美聯(lián)儲加息周期或已結(jié)束后竟然逆勢大幅反彈，或得到美國政府的“默許”。畢竟，在俄羅斯退出黑海運輸協(xié)議令全球糧價趨漲，OPEC+持續(xù)減產(chǎn)令原油價格觸底反彈之際，美國政府需要“強勢美元”以壓低以美元計價的大宗商品價格，從而遏制通脹壓力快速大幅反彈勢頭。

“但是，此次美元突如其來的逆勢大漲，對其他非美貨幣未必是一件好事。”他坦言。

非美貨幣普遍“遭殃”

記者了解到，美元逆勢大漲的“受害者”，首當(dāng)其沖是眾多非美主要貨幣。

數(shù)據(jù)顯示，受美元指數(shù)大幅反彈影響，日元兌美元匯率跌至146一線，觸及去年9月日本央行動用數(shù)百億美元干預(yù)匯市穩(wěn)定日元匯率的匯價；英鎊兌美元匯率也跌至去年6月底以來的最低點；澳元兌美元匯率則創(chuàng)下去年11月以來的低點；離岸人民幣兌美元匯率則一度跌破7.3整數(shù)關(guān)口，至年內(nèi)低點7.34附近。

即便是今年以來升值幅度不小的巴西雷亞爾，在強勢美元面前也“相形見絀”，很快跌至過去兩個月以來低點。

前述外匯經(jīng)紀商向記者分析說，這背后，是與美元空頭回補“如影隨形的”，眾多投資機構(gòu)紛紛拋售非美貨幣。畢竟，在7月下旬美聯(lián)儲加息25個基點后，眾多投資機構(gòu)將買漲上述非美貨幣，作為押注美聯(lián)儲加息周期結(jié)束與美元指數(shù)下跌的重要組成部分。

但是，隨著7月中旬以來美元指數(shù)大幅回升，他們也無法承受非美貨幣貶值所帶來的虧損，只能紛紛止損平倉離場。

需要注意的是，過去一個月期間，不少非美貨幣貶值幅度遠遠高于美元指數(shù)漲幅。究其原因，是美國國債收益率快速回升令這些非美國家國債利差優(yōu)勢進一步收窄，放大了相關(guān)非美貨幣的跌幅。

以人民幣為例，受中美利差（10年期中美國債收益率之差）倒掛幅度一度擴大至年內(nèi)高點163個基點影響，不少海外量化投資基金紛紛沽空人民幣套利。

這也令越來越多海外投資機構(gòu)擔(dān)心，非美國家國債利差優(yōu)勢收窄與貨幣貶值，或令這些國家遭遇新的資本流出壓力。

所幸的是，7月以來新興市場股市的吸金能力不減。

美國銀行發(fā)布的報告指出，截至8月2日的過去一周，新興市場股市共流入約41億美元資金，此前三周的資金流入額一直在增加。

Loomis Sayles & Co基金經(jīng)理Ashish Chugh認為，這背后，是眾多新興市場國家的消費與投資呈現(xiàn)強勁增長，推動相關(guān)上市公司盈利能力增強，吸引全球資本紛紛流入。

數(shù)據(jù)顯示，7月摩根士丹利資本國際新興市場股票指數(shù)上漲近6%，創(chuàng)下今年1月以來的最佳表現(xiàn)。相比而言，當(dāng)月新興市場本幣債券指數(shù)上漲不到2%。

與此對應(yīng)的是，7月美國投資者向新興市場股票ETF凈投入26.1億美元，向新興市場債券ETF的凈投資額僅有2.69億美元。

但在多位華爾街對沖基金經(jīng)理看來，單靠新興市場股市的吸金能力，既無法有效提振新興市場國家貨幣匯率，也未必能有效緩解這些國家資本流出壓力。究其原因，基于投資安全性的考量，以往全球資本投向新興市場債券的資金量遠遠高于投向股市，且債券市場資金流入量對很多新興市場國家資本跨境流動均衡與貨幣匯率穩(wěn)定的影響力更大，甚至債券資金流入還能明顯充實這些國家美元外匯儲備，令他們足以應(yīng)對外債兌付本息需要。

國際金融協(xié)會（IIF）發(fā)布報告指出，盡管新興市場股市更受青睞，但在美聯(lián)儲加息周期或已結(jié)束后，7月不少全球資本也重返新興市場債市。整個7月，流向新興市場國家股市債市的資金總計達到328億美元，且未來數(shù)個月會有更多資金流入。

“IIF對未來數(shù)月全球資本重返新興市場的樂觀預(yù)期，可能是建立在美聯(lián)儲加息周期結(jié)束引發(fā)全球資本重返新興市場潮涌的慣性認知基礎(chǔ)上，但隨著美元強勢反彈，加之若新興市場股市漲幅受限，流向新興市場的實際資金可能會不如預(yù)期。”這位外匯經(jīng)紀商直言。當(dāng)前外匯市場已出現(xiàn)某些奇特景象——一面是全球資本開始流入新興市場，一面卻是新興市場貨幣匯率仍在不斷下跌。

在他看來，資本流入無法遏制新興市場貨幣跌勢的最大因素，仍是美元強勢反彈與美國經(jīng)濟韌性，令越來越多新興市場等非美國家資本持續(xù)流向美國，大幅抵消了全球資本流入效應(yīng)。

8月16日凌晨，美國財政部發(fā)布的最新國際資本流動報告（TIC）顯示，今年6月，海外私人投資者凈買入美國長期證券1839億美元，海外官方機構(gòu)凈買入602億美元，合計凈買入規(guī)模達到創(chuàng)紀錄的2441億美元。

究其原因，是美國兩黨達成債務(wù)上限調(diào)高協(xié)議，加之美國經(jīng)濟軟著陸預(yù)期增加，吸引海外資本不斷涌入美國。

“7月，海外資本流入美國的趨勢沒有減弱，因為美債收益率上升、美元強勢、美國經(jīng)濟基本面頗具韌性令美國資產(chǎn)吸引力進一步上升。”這位外匯經(jīng)紀商指出。但對非美國家而言，這意味著遏制資本流出壓力隨之增加。

新興市場國家不同的“自救術(shù)”

面對美元逆勢大幅反彈，不同新興市場國家“反應(yīng)不一”。

8月2日，巴西央行決定將基準利率下調(diào)0.5個百分點，至13.25%。這是巴西央行過去三年以來首次降息。

兩周后，俄羅斯央行則毅然決定大幅加息350個基點以捍衛(wèi)盧布匯率穩(wěn)定。

一位新興市場投資基金負責(zé)人向記者分析說，這背后，是不同國家的“處境”截然不同。

以巴西為例，過去兩個月巴西通脹率持續(xù)呈現(xiàn)下降趨勢，加之巴西股市低估值與貨幣政策趨寬，吸引大量全球資本紛紛淘金巴西股市債市，令巴西政府在看到巴西雷亞爾匯率表現(xiàn)堅挺與資本流入熱情不減后，更有底氣按照既定節(jié)奏降息。

瑞士寶盛集團策略分析師Nenad Dinic表示，隨著貨幣政策趨寬與股票低估值效應(yīng)，拉美股市存在跑贏全球基準指數(shù)的潛力，將吸引更多全球資本流入，令拉美國家暫時無需擔(dān)心資本流出與本國貨幣大幅貶值的風(fēng)險。

相比而言，俄羅斯經(jīng)濟環(huán)境則相當(dāng)“嚴峻”

受瓦格納事件、出口創(chuàng)收形勢惡化等因素影響，今年以來盧布兌美元匯率貶值幅度一度達到約25%，是年內(nèi)表現(xiàn)第三差的新興市場貨幣。

此外，盧布大幅貶值還推高了俄羅斯通脹壓力，令7月俄羅斯通脹率達到4.3%，為2月份以來首次突破俄羅斯央行設(shè)定的4%通脹目標，迫使俄羅斯央行必須采取進一步加息舉措，以達到穩(wěn)定盧布匯率與遏制通脹的雙重目標。

記者獲悉，本周有媒體報道俄羅斯可能會恢復(fù)部分資本管制，包括要求出口商強制結(jié)匯出口收入，以阻止盧布匯率進一步下跌。

在業(yè)內(nèi)人士看來，俄羅斯相關(guān)部門恢復(fù)部分資本管制的另一個原因，是遏制資本流出壓力，受瓦格納事件影響，加之美元強勢反彈，一些俄羅斯出口企業(yè)將出口收入轉(zhuǎn)移到海外賬戶，無形間放大了盧布匯率跌勢。

俄羅斯經(jīng)濟學(xué)家亞歷山大?洛謝夫表示，盧布貶值與資本外流有關(guān)，俄羅斯央行提高基準利率未必能阻止通脹，反而會減緩國家經(jīng)濟發(fā)展。因此相關(guān)部門需采取額外調(diào)整措施。

上述新興市場投資基金負責(zé)人指出，若美元強勢反彈行情延續(xù)導(dǎo)致更多新興市場國家感到資本流出壓力加大，當(dāng)?shù)卣部赡芎芸靻优R時性資本管制措施以留存更多美元，優(yōu)先避免主權(quán)債務(wù)兌付風(fēng)波發(fā)生。

目前市場認為俄羅斯可能采取的部分資本管制措施，還包括暫停向境外投資者支付有價證券相關(guān)的股息利息，禁止進口補貼，要求出口商將90%外匯收入強制結(jié)匯等。

“事實上，這輪美元強勢反彈行情將很快改變?nèi)蛸Y本流向，令越來越多新興市場國家發(fā)現(xiàn)即便美聯(lián)儲加息周期結(jié)束，重返新興市場的全球資本規(guī)模可能不如預(yù)期，導(dǎo)致他們難以籌集足夠資金用于兌付主權(quán)債務(wù)本息。”他指出，這正驅(qū)動越來越多新興市場國家紛紛另辟蹊徑——加大跨境貿(mào)易本幣結(jié)算或其他非美貨幣結(jié)算，以此留存更多美元儲備以應(yīng)對主權(quán)債務(wù)本息兌付壓力，從而規(guī)避主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)波。

“這背后，是越來越多國家意識到，在俄烏沖突升級、全球貿(mào)易保護主義抬頭，長期通脹壓力增加等因素的共振下，美國或?qū)⒏呃示S持更長時間并力挺強勢美元，導(dǎo)致美聯(lián)儲加息周期結(jié)束后的全球資本流向出現(xiàn)新變局。在這種情況下，這些國家只有盡快擺脫美元金融霸權(quán)的影響，才能免受其害。”這位新興市場投資基金經(jīng)理坦言。

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