國內菜粕高估值風險逐步凸顯

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國海良時期貨研究所 孫嘯

從業證號F03105353 投資咨詢資格證號Z0018239

回顧8月，國際油菜籽價格持續處于回升狀態。期間近月加菜籽CNF報價累計上漲約6.4%。其中國際糧食類船海運費的溫和反彈也是助推CNF報價上揚的一項因素。國內油脂油料板塊，特別是粕類的強勢使得油廠壓榨利潤顯著修復，進而帶動買船進度上趕，對產地離岸報價與海運費均形成一定程度支撐。

在新作供應方面，加拿大油菜籽從8月起正式進入收獲期，后續的天氣因素趨于弱化，在不出現極端天氣影響收割的情況下，新季加菜籽供應情況基本塵埃落定。根據加拿大統計局預估數據，2023/24年度加菜籽種植面積升至2210萬英畝，環比增加3.2%。令人意外的是，加菜籽種植面積的增量幾乎全由薩斯喀徹溫省貢獻，阿爾伯塔省與曼尼托巴省則分別有2.4%、4.7%的降幅。阿省與曼省的農戶在擴種大豆、大小麥和玉米上的態度明顯更為積極。雖然面積增加，但是加菜籽產量預計還是會比上年萎縮61萬噸至1756萬噸，原因是主產區大量加菜籽在生長期經歷了漫長的干旱。無獨有偶，近期法國咨詢機構亦將歐盟當前年度油菜籽產量預估值下調40萬噸至1890萬噸，低于去年的1940萬噸。綜合之下，今年下半年全球油菜籽集中供應期的供應壓力可能小于去年，這也是支撐國際油菜籽價格再次回到2022年平臺位置的主要原因。但不排除接下來由于主產國新作油菜籽陸續上市對現貨端形成一定壓力的可能。

未來國際油菜籽價格仍難免受到大豆方面的帶動。目前仍處于美豆新作定產周期內，8月下旬美豆中部產區接連遭遇偏干天氣，灌漿鼓粒期優良率可能還有變數。就目前天氣模型給出的未來兩周預測情況來看，干旱區域內降雨改善前景不明顯，基本以維持現狀為主。此外，密西西比河下游區域少雨現象更為明顯，已有較大可能在9月中旬引起航道水位偏低問題。該問題可能造成航道內運力不足，使得美灣大豆外運不暢，助推其離岸基差走高。隨著南美大豆逐步進入新一輪播種期，馬托格羅索、南里奧格蘭德等州的大豆種植面積預計保持環比增加，如果產區不出現極端天氣影響播種進度，則南美大豆的寬松預期將逐步顯露，或帶動全球油料價格走弱，油菜籽亦難獨善其身。因此，我們預計國際油菜籽與大豆的價差關系可能呈先縮再擴走勢。

國內方面，菜粕價格的強勢表現使得對8、9月船期加菜籽的進口榨利長期保持較高位置，國內10、11月油菜籽進口預計出現明顯增量。據糧油商務網數據顯示，9-11月油菜籽進口量預估分別在34、37、44萬噸，均處于歷史同期偏高水平。盡管截至9月2日當周，進口油菜籽壓榨量維持在4.75萬噸，環比持平，但油菜籽庫存已出現環比顯著回升，至26.1萬噸?？紤]到四季度進口油菜籽的到港增量以及當下良好的壓榨利潤，壓榨量的回升或是大概率事件。

在進口菜粕方面，預計9-11月進口量將保持季節性回落態勢，但絕對量仍在24、15、17.5萬噸偏高水平。在需求方面，國內粕類單位蛋白價格維持在極高水平，水產養殖利潤不佳。雖然菜粕在性價比上還具有一定優勢，但整體或難免向剛需靠攏。隨著國內7月菜粕表需大幅回落到歷史同期中性水平之后，8月表需可能略有反彈，再往后隨著淡水養殖旺季尾聲的到來，菜粕需求或難有亮點。結合庫存來看，國內油廠菜粕庫存自8月中旬見底之后已連續三周累庫，目前庫存量回升至4萬噸，屬歷史同期偏高水平。受此影響，菜粕基差出現高位松動，國內菜粕最緊缺的階段或已過去。

總的來說，從全球供需角度看，菜系價格由于油菜籽供需依舊偏緊，不至于就此走熊。但當下國際菜系缺少利多題材，且逐步進入新作上市階段，現實端或表現平淡。而國內進口油菜籽榨利較高，菜粕估值偏高尤為明顯。在進口窗口打開，供應不斷回歸的情況下，需求端或難支撐其價格維持高位。綜合季節性和盈虧比因素，建議關注豆菜粕價差做擴以及菜粕月間反套機會。

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