國內菜粕高估值風險逐步凸顯

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國海良時期貨研究所 孫嘯

從業(yè)證號F03105353 投資咨詢資格證號Z0018239

回顧8月，國際油菜籽價格持續(xù)處于回升狀態(tài)。期間近月加菜籽CNF報價累計上漲約6.4%。其中國際糧食類船海運費的溫和反彈也是助推CNF報價上揚的一項因素。國內油脂油料板塊，特別是粕類的強勢使得油廠壓榨利潤顯著修復，進而帶動買船進度上趕，對產地離岸報價與海運費均形成一定程度支撐。

在新作供應方面，加拿大油菜籽從8月起正式進入收獲期，后續(xù)的天氣因素趨于弱化，在不出現(xiàn)極端天氣影響收割的情況下，新季加菜籽供應情況基本塵埃落定。根據(jù)加拿大統(tǒng)計局預估數(shù)據(jù)，2023/24年度加菜籽種植面積升至2210萬英畝，環(huán)比增加3.2%。令人意外的是，加菜籽種植面積的增量幾乎全由薩斯喀徹溫省貢獻，阿爾伯塔省與曼尼托巴省則分別有2.4%、4.7%的降幅。阿省與曼省的農戶在擴種大豆、大小麥和玉米上的態(tài)度明顯更為積極。雖然面積增加，但是加菜籽產量預計還是會比上年萎縮61萬噸至1756萬噸，原因是主產區(qū)大量加菜籽在生長期經(jīng)歷了漫長的干旱。無獨有偶，近期法國咨詢機構亦將歐盟當前年度油菜籽產量預估值下調40萬噸至1890萬噸，低于去年的1940萬噸。綜合之下，今年下半年全球油菜籽集中供應期的供應壓力可能小于去年，這也是支撐國際油菜籽價格再次回到2022年平臺位置的主要原因。但不排除接下來由于主產國新作油菜籽陸續(xù)上市對現(xiàn)貨端形成一定壓力的可能。

未來國際油菜籽價格仍難免受到大豆方面的帶動。目前仍處于美豆新作定產周期內，8月下旬美豆中部產區(qū)接連遭遇偏干天氣，灌漿鼓粒期優(yōu)良率可能還有變數(shù)。就目前天氣模型給出的未來兩周預測情況來看，干旱區(qū)域內降雨改善前景不明顯，基本以維持現(xiàn)狀為主。此外，密西西比河下游區(qū)域少雨現(xiàn)象更為明顯，已有較大可能在9月中旬引起航道水位偏低問題。該問題可能造成航道內運力不足，使得美灣大豆外運不暢，助推其離岸基差走高。隨著南美大豆逐步進入新一輪播種期，馬托格羅索、南里奧格蘭德等州的大豆種植面積預計保持環(huán)比增加，如果產區(qū)不出現(xiàn)極端天氣影響播種進度，則南美大豆的寬松預期將逐步顯露，或帶動全球油料價格走弱，油菜籽亦難獨善其身。因此，我們預計國際油菜籽與大豆的價差關系可能呈先縮再擴走勢。

國內方面，菜粕價格的強勢表現(xiàn)使得對8、9月船期加菜籽的進口榨利長期保持較高位置，國內10、11月油菜籽進口預計出現(xiàn)明顯增量。據(jù)糧油商務網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，9-11月油菜籽進口量預估分別在34、37、44萬噸，均處于歷史同期偏高水平。盡管截至9月2日當周，進口油菜籽壓榨量維持在4.75萬噸，環(huán)比持平，但油菜籽庫存已出現(xiàn)環(huán)比顯著回升，至26.1萬噸?？紤]到四季度進口油菜籽的到港增量以及當下良好的壓榨利潤，壓榨量的回升或是大概率事件。

在進口菜粕方面，預計9-11月進口量將保持季節(jié)性回落態(tài)勢，但絕對量仍在24、15、17.5萬噸偏高水平。在需求方面，國內粕類單位蛋白價格維持在極高水平，水產養(yǎng)殖利潤不佳。雖然菜粕在性價比上還具有一定優(yōu)勢，但整體或難免向剛需靠攏。隨著國內7月菜粕表需大幅回落到歷史同期中性水平之后，8月表需可能略有反彈，再往后隨著淡水養(yǎng)殖旺季尾聲的到來，菜粕需求或難有亮點。結合庫存來看，國內油廠菜粕庫存自8月中旬見底之后已連續(xù)三周累庫，目前庫存量回升至4萬噸，屬歷史同期偏高水平。受此影響，菜粕基差出現(xiàn)高位松動，國內菜粕最緊缺的階段或已過去。

總的來說，從全球供需角度看，菜系價格由于油菜籽供需依舊偏緊，不至于就此走熊。但當下國際菜系缺少利多題材，且逐步進入新作上市階段，現(xiàn)實端或表現(xiàn)平淡。而國內進口油菜籽榨利較高，菜粕估值偏高尤為明顯。在進口窗口打開，供應不斷回歸的情況下，需求端或難支撐其價格維持高位。綜合季節(jié)性和盈虧比因素，建議關注豆菜粕價差做擴以及菜粕月間反套機會。

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