經濟學界圍繞明年中國宏觀政策 將擴大國債發(fā)行，提升國債流動性

喬依德

何知仁

建議上調中央一般公共預算赤字，擴大國債發(fā)行規(guī)模，并采取提升國債流動性的改革措施。

近期，經濟學界圍繞明年中國宏觀政策是否應致力于“保6”展開了爭論。我們覺得，雙方的分歧其實沒有看起來那么大：“保6”的支持者認為必須防范“經濟下行”的預期，因而必須加大逆周期調節(jié)的力度，同時也認為必須堅持供給側結構性改革和防范金融風險;“保6”的反對者強調不能搞“大水漫灌”，但也同意采取必要措施穩(wěn)增長。

所以，以上兩派觀點的最大公約數(shù)是要適度提高逆周期調節(jié)的強度，特別是要讓積極的財政政策發(fā)揮更大的作用。我們贊同這樣的最大公約數(shù)，進而建議，2020年全國一般公共預算赤字率(赤字額/GDP)目標由2019年的2.8%提升到3%，特別是上調中央一般公共預算赤字，擴大國債發(fā)行規(guī)模，并采取提升國債流動性的改革措施。

為何需要擴大國債發(fā)行?

我們認為，適度擴大國債發(fā)行規(guī)模正面臨窗口期。首要原因是當前經濟下行壓力較大：政府稅收減少，而逆周期調節(jié)的資金需要增大;經濟去產能達到顯著的效果，但新產能的孕育需要政府資金的支持;財政政策和貨幣政策的協(xié)調性和有效性有待進一步提高。

與此同時，我國中央政府債務有較大的擴張空間。我國中央政府債務與GDP的比例、中央債務占全部政府債務的比例都遠低于成熟經濟體的水平。截至2018年底，我國中央政府債務余額約15萬億元，為當年GDP的16%;2017年美國聯(lián)邦政府債務約為GDP的75%，歐盟各成員國中央政府債務總和約為歐盟GDP的72%。2018年我國中央債務約占全部政府債務的45%，2016年美國聯(lián)邦債務占全部政府債務的83%，2017年歐盟各成員國中央債務總和占一般政府債務總和的47%(詳見我們2019年1月16日發(fā)表于《第一財經日報》的文章《優(yōu)化基礎設施投融資要發(fā)揮財政支出作用》)。

其次，繼續(xù)擴大地方政府舉債規(guī)模不利于防范系統(tǒng)性金融風險。從我國宏觀杠桿率(非金融部門債務/GDP)的構成來看，非金融企業(yè)杠桿率最高，非金融企業(yè)大量集中于融資平臺(城投企業(yè))，而融資平臺債務的背后離不開地方政府提供資金或隱性擔保;杠桿率其次高的是地方政府，近年來快速擴大的地方專項債本質上還是政府的債務。

過度依賴融資平臺和地方專項債融資會增加政府債務的不透明性。擴大國債發(fā)行規(guī)模可以優(yōu)化我國宏觀杠桿率的結構，減少扭曲的信用創(chuàng)造和低效率的投資。從學理上講，在信用貨幣時代，只有廣義的中央政府(包含中央銀行)有資格發(fā)行貨幣或類貨幣的證券，貨幣和國債的發(fā)行對穩(wěn)定金融市場信心、防范和化解金融風險具有極為重要的意義。

第三，擴大國債發(fā)行有利于平衡新形勢下的中央、地方財政關系。我國曾經面臨中央與地方財權、事權和支出責任不匹配的問題，2014年通過的新預算法允許地方政府舉借債務使上述矛盾得到了一定的緩解，帶來的問題是地方政府及企業(yè)舉債規(guī)模過大。因此，平衡中央、地方的財政關系還需適當減少地方事權，增加中央事權。

當前我國國內面臨諸多全局性的任務，如三大攻堅戰(zhàn)、區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略等等，圍繞這些任務的大部分事權理應歸屬中央政府，由此帶來的中央支出責任增加是理所當然的。此外，中央在新一輪的減稅降費中也承擔了較大的責任。 2019年個人所得稅改革正式實施，1~11月個稅收入累計同比下降了26.8%，而我國個稅收入的分成比例是中央60%、地方40%。

第四，擴大國債發(fā)行有利于人民銀行完善公開市場操作。當前，人民銀行通過正逆回購、常備借貸便利、中期借貸便利等工具調節(jié)市場流動性。但是從長期來看，我國的貨幣政策操作還是要向成熟經濟體的做法靠攏：央行通過買賣國債調節(jié)市場流動性。遺憾的是，我國國債供應量不足，國債二級市場深度不夠，2019年1~11月銀行間市場國債現(xiàn)券交易量為29萬億元，而同期我國央行公開市場操作吞吐資金量(投放量+回籠量)達到14萬億元。在這種情況下，央行買賣國債必然會導致市場利率的大幅波動，因而需要增加國債的數(shù)量。

第五，擴大國債發(fā)行將有助于市場形成連續(xù)、有效的基準收益率曲線。這對資源配置效率和貨幣政策傳導的意義重大，對穩(wěn)增長、調結構和防風險都具有積極作用。當前，我國的基準收益率曲線還沒有發(fā)揮上述作用，除了因為國債的發(fā)行量和流動性不足，還因為國債品種不夠豐富，特別是短期國債的供給較少。

2018年，我國期限1年以下國債發(fā)行額占國債總發(fā)行額比例為14%，遠低于成熟市場的水平。例如，2015年美國短期國債發(fā)行額占國債總發(fā)行額的72%，2017年歐元區(qū)短期國債發(fā)行額占國債總發(fā)行額的49%。(詳見《優(yōu)化基礎設施投融資要發(fā)揮財政支出作用》，《第一財經日報》，2019年1月16日。)

最后，擴大國債發(fā)行有利于推動人民幣國際化，促進國際收支平衡。根據中債登的統(tǒng)計，2019年1~11月，境外機構持有的人民幣國債凈增加1900億元，約占同期境外機構持有人民幣債券凈增加的52%。可見，國債市場是吸引外資流入的重要渠道。擴大國債發(fā)行并提升國債流動性既是完善人民幣國際化的回流機制，也會對當前穩(wěn)外資、穩(wěn)金融發(fā)揮重要作用。

如何擴大國債發(fā)行?

擴大國債發(fā)行規(guī)模首先可以通過提高中央赤字預算來實現(xiàn)。前文已經對擴大中央赤字的建議及理由進行了闡述。

其次，可以考慮發(fā)行特別國債一次性補充全國社保基金。我國曾于1998年發(fā)行2700億元特別國債，用于補充四大國有銀行資本金;于2007年發(fā)行15599億元特別國債，用于向央行購買外匯作為成立中投公司的資本金。這兩次特別國債的發(fā)行都沒有影響當年的政府赤字。

《關于提請審議財政部發(fā)行特別國債購買外匯及調整2007年末國債余額限額議案的說明》(2007年6月27日第十屆全國人民代表大會常務委員會第二十八次會議)中提到：“財政為購買外匯發(fā)行的國債不是對預算赤字的融資。”類似的，我國可以發(fā)行通過特別國債一次性緩解未來可能面臨的社保基金缺口問題，由于該特別國債不是對一般公共預算的融資，因此也不需要擴大一般公共預算赤字。

最后，無論發(fā)行普通國債還是特別國債都需要中央銀行配合釋放額外的流動性。2020年1月1日，中國人民銀行宣布于1月6日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，未來我國的法定存款準備金率存在繼續(xù)下降的空間。財政部和央行應加強協(xié)調。根據擴大國債發(fā)行的節(jié)奏，央行可配合實施進一步降準，防止市場利率的大幅波動。

如何提升國債流動性?

我國國債二級市場流動性較差的原因有很多，譬如銀行間市場和交易所市場的分割、金融機構持有政策性金融債替代國債等，許多問題難以在短期內徹底解決。但是當前仍可采取一些措施，改善國債流動性。

第一，財政部可以增加國債隨買隨賣操作的頻率、規(guī)模、券種和方向，加強對國債做市行為的支持力度。國債隨買隨賣操作是財政部會同央行于2016年推出的：當關鍵期限國債在二級市場上明顯供大于求時，財政部從做市商手中予以買回，即隨買操作;反之，當出現(xiàn)國債明顯供小于求時，財政部向做市商予以出售，即隨賣操作。

隨買隨賣操作有助于促進國債二級市場的出清，但是目前僅以最低強度開展。根據財政部國庫司發(fā)布的信息：初期國債做市支持每月最多開展1次操作;每次隨買計劃規(guī)模不超過20億元，隨賣不超過30億元;每次只選擇1只國債實施隨買或隨賣操作。從最近3個月的實際情況看，2019年12月對2019年記賬式附息(四期)國債(5年期)展開11.2億元的隨賣操作;11月對2019年記賬式附息(四期)國債(5年期)展開18億元的隨賣操作;10月對2019年記賬式附息(三期)國債(3年期)展開15.6億元的隨賣操作。可見，3個月的操作總量只有44.8億元，券種僅限于2只分別為5年期和3年期的國債，操作方向都是隨賣。這樣的操作強度恐怕是遠遠不夠的。

第二，取消國債的資本利得稅，促進國債二級市場交易。當前，我國雖然免除國債的票息所得稅和增值稅，但是對本國銀行和基金的國債資本利得征收25%的所得稅和6.34%的增值稅。對外國投資者的國債票息收入和資本利得收入都不征稅。取消國債資本利得稅相當于使本國投資者和外國投資者享受相同的國債稅收政策。

第三，逐步允許本國商業(yè)銀行進入國債期貨市場。國債期貨幫助金融機構管理持有國債的利率風險，同時也提供了現(xiàn)貨/期貨套利機會,因而有助于提升國債現(xiàn)貨市場的流動性。根據IMF的研究，在五年期國債期貨推出后的一年內，作為最便宜的交割債券，七年期國債的交易量為十年期國債的3.77倍;而在十年期國債期貨推出后的一年內，作為最便宜的交割債券，十年期國債的交易量為七年期國債的2.27倍。截至2019年11月，我國商業(yè)銀行持有國債余額約占銀行間市場國債余額的66.8%，而商業(yè)銀行不能進入國債期貨市場，這一限制應逐步予以解除。