經(jīng)濟(jì)學(xué)界圍繞明年中國宏觀政策 將擴(kuò)大國債發(fā)行，提升國債流動性

喬依德

何知仁

建議上調(diào)中央一般公共預(yù)算赤字，擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模，并采取提升國債流動性的改革措施。

近期，經(jīng)濟(jì)學(xué)界圍繞明年中國宏觀政策是否應(yīng)致力于“保6”展開了爭論。我們覺得，雙方的分歧其實沒有看起來那么大：“保6”的支持者認(rèn)為必須防范“經(jīng)濟(jì)下行”的預(yù)期，因而必須加大逆周期調(diào)節(jié)的力度，同時也認(rèn)為必須堅持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和防范金融風(fēng)險;“保6”的反對者強(qiáng)調(diào)不能搞“大水漫灌”，但也同意采取必要措施穩(wěn)增長。

所以，以上兩派觀點(diǎn)的最大公約數(shù)是要適度提高逆周期調(diào)節(jié)的強(qiáng)度，特別是要讓積極的財政政策發(fā)揮更大的作用。我們贊同這樣的最大公約數(shù)，進(jìn)而建議，2020年全國一般公共預(yù)算赤字率(赤字額/GDP)目標(biāo)由2019年的2.8%提升到3%，特別是上調(diào)中央一般公共預(yù)算赤字，擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模，并采取提升國債流動性的改革措施。

為何需要擴(kuò)大國債發(fā)行?

我們認(rèn)為，適度擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模正面臨窗口期。首要原因是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大：政府稅收減少，而逆周期調(diào)節(jié)的資金需要增大;經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能達(dá)到顯著的效果，但新產(chǎn)能的孕育需要政府資金的支持;財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)性和有效性有待進(jìn)一步提高。

與此同時，我國中央政府債務(wù)有較大的擴(kuò)張空間。我國中央政府債務(wù)與GDP的比例、中央債務(wù)占全部政府債務(wù)的比例都遠(yuǎn)低于成熟經(jīng)濟(jì)體的水平。截至2018年底，我國中央政府債務(wù)余額約15萬億元，為當(dāng)年GDP的16%;2017年美國聯(lián)邦政府債務(wù)約為GDP的75%，歐盟各成員國中央政府債務(wù)總和約為歐盟GDP的72%。2018年我國中央債務(wù)約占全部政府債務(wù)的45%，2016年美國聯(lián)邦債務(wù)占全部政府債務(wù)的83%，2017年歐盟各成員國中央債務(wù)總和占一般政府債務(wù)總和的47%(詳見我們2019年1月16日發(fā)表于《第一財經(jīng)日報》的文章《優(yōu)化基礎(chǔ)設(shè)施投融資要發(fā)揮財政支出作用》)。

其次，繼續(xù)擴(kuò)大地方政府舉債規(guī)模不利于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。從我國宏觀杠桿率(非金融部門債務(wù)/GDP)的構(gòu)成來看，非金融企業(yè)杠桿率最高，非金融企業(yè)大量集中于融資平臺(城投企業(yè))，而融資平臺債務(wù)的背后離不開地方政府提供資金或隱性擔(dān)保;杠桿率其次高的是地方政府，近年來快速擴(kuò)大的地方專項債本質(zhì)上還是政府的債務(wù)。

過度依賴融資平臺和地方專項債融資會增加政府債務(wù)的不透明性。擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模可以優(yōu)化我國宏觀杠桿率的結(jié)構(gòu)，減少扭曲的信用創(chuàng)造和低效率的投資。從學(xué)理上講，在信用貨幣時代，只有廣義的中央政府(包含中央銀行)有資格發(fā)行貨幣或類貨幣的證券，貨幣和國債的發(fā)行對穩(wěn)定金融市場信心、防范和化解金融風(fēng)險具有極為重要的意義。

第三，擴(kuò)大國債發(fā)行有利于平衡新形勢下的中央、地方財政關(guān)系。我國曾經(jīng)面臨中央與地方財權(quán)、事權(quán)和支出責(zé)任不匹配的問題，2014年通過的新預(yù)算法允許地方政府舉借債務(wù)使上述矛盾得到了一定的緩解，帶來的問題是地方政府及企業(yè)舉債規(guī)模過大。因此，平衡中央、地方的財政關(guān)系還需適當(dāng)減少地方事權(quán)，增加中央事權(quán)。

當(dāng)前我國國內(nèi)面臨諸多全局性的任務(wù)，如三大攻堅戰(zhàn)、區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略等等，圍繞這些任務(wù)的大部分事權(quán)理應(yīng)歸屬中央政府，由此帶來的中央支出責(zé)任增加是理所當(dāng)然的。此外，中央在新一輪的減稅降費(fèi)中也承擔(dān)了較大的責(zé)任。 2019年個人所得稅改革正式實施，1~11月個稅收入累計同比下降了26.8%，而我國個稅收入的分成比例是中央60%、地方40%。

第四，擴(kuò)大國債發(fā)行有利于人民銀行完善公開市場操作。當(dāng)前，人民銀行通過正逆回購、常備借貸便利、中期借貸便利等工具調(diào)節(jié)市場流動性。但是從長期來看，我國的貨幣政策操作還是要向成熟經(jīng)濟(jì)體的做法靠攏：央行通過買賣國債調(diào)節(jié)市場流動性。遺憾的是，我國國債供應(yīng)量不足，國債二級市場深度不夠，2019年1~11月銀行間市場國債現(xiàn)券交易量為29萬億元，而同期我國央行公開市場操作吞吐資金量(投放量+回籠量)達(dá)到14萬億元。在這種情況下，央行買賣國債必然會導(dǎo)致市場利率的大幅波動，因而需要增加國債的數(shù)量。

第五，擴(kuò)大國債發(fā)行將有助于市場形成連續(xù)、有效的基準(zhǔn)收益率曲線。這對資源配置效率和貨幣政策傳導(dǎo)的意義重大，對穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)和防風(fēng)險都具有積極作用。當(dāng)前，我國的基準(zhǔn)收益率曲線還沒有發(fā)揮上述作用，除了因為國債的發(fā)行量和流動性不足，還因為國債品種不夠豐富，特別是短期國債的供給較少。

2018年，我國期限1年以下國債發(fā)行額占國債總發(fā)行額比例為14%，遠(yuǎn)低于成熟市場的水平。例如，2015年美國短期國債發(fā)行額占國債總發(fā)行額的72%，2017年歐元區(qū)短期國債發(fā)行額占國債總發(fā)行額的49%。(詳見《優(yōu)化基礎(chǔ)設(shè)施投融資要發(fā)揮財政支出作用》，《第一財經(jīng)日報》，2019年1月16日。)

最后，擴(kuò)大國債發(fā)行有利于推動人民幣國際化，促進(jìn)國際收支平衡。根據(jù)中債登的統(tǒng)計，2019年1~11月，境外機(jī)構(gòu)持有的人民幣國債凈增加1900億元，約占同期境外機(jī)構(gòu)持有人民幣債券凈增加的52%。可見，國債市場是吸引外資流入的重要渠道。擴(kuò)大國債發(fā)行并提升國債流動性既是完善人民幣國際化的回流機(jī)制，也會對當(dāng)前穩(wěn)外資、穩(wěn)金融發(fā)揮重要作用。

如何擴(kuò)大國債發(fā)行?

擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模首先可以通過提高中央赤字預(yù)算來實現(xiàn)。前文已經(jīng)對擴(kuò)大中央赤字的建議及理由進(jìn)行了闡述。

其次，可以考慮發(fā)行特別國債一次性補(bǔ)充全國社保基金。我國曾于1998年發(fā)行2700億元特別國債，用于補(bǔ)充四大國有銀行資本金;于2007年發(fā)行15599億元特別國債，用于向央行購買外匯作為成立中投公司的資本金。這兩次特別國債的發(fā)行都沒有影響當(dāng)年的政府赤字。

《關(guān)于提請審議財政部發(fā)行特別國債購買外匯及調(diào)整2007年末國債余額限額議案的說明》(2007年6月27日第十屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第二十八次會議)中提到：“財政為購買外匯發(fā)行的國債不是對預(yù)算赤字的融資。”類似的，我國可以發(fā)行通過特別國債一次性緩解未來可能面臨的社保基金缺口問題，由于該特別國債不是對一般公共預(yù)算的融資，因此也不需要擴(kuò)大一般公共預(yù)算赤字。

最后，無論發(fā)行普通國債還是特別國債都需要中央銀行配合釋放額外的流動性。2020年1月1日，中國人民銀行宣布于1月6日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)，未來我國的法定存款準(zhǔn)備金率存在繼續(xù)下降的空間。財政部和央行應(yīng)加強(qiáng)協(xié)調(diào)。根據(jù)擴(kuò)大國債發(fā)行的節(jié)奏，央行可配合實施進(jìn)一步降準(zhǔn)，防止市場利率的大幅波動。

如何提升國債流動性?

我國國債二級市場流動性較差的原因有很多，譬如銀行間市場和交易所市場的分割、金融機(jī)構(gòu)持有政策性金融債替代國債等，許多問題難以在短期內(nèi)徹底解決。但是當(dāng)前仍可采取一些措施，改善國債流動性。

第一，財政部可以增加國債隨買隨賣操作的頻率、規(guī)模、券種和方向，加強(qiáng)對國債做市行為的支持力度。國債隨買隨賣操作是財政部會同央行于2016年推出的：當(dāng)關(guān)鍵期限國債在二級市場上明顯供大于求時，財政部從做市商手中予以買回，即隨買操作;反之，當(dāng)出現(xiàn)國債明顯供小于求時，財政部向做市商予以出售，即隨賣操作。

隨買隨賣操作有助于促進(jìn)國債二級市場的出清，但是目前僅以最低強(qiáng)度開展。根據(jù)財政部國庫司發(fā)布的信息：初期國債做市支持每月最多開展1次操作;每次隨買計劃規(guī)模不超過20億元，隨賣不超過30億元;每次只選擇1只國債實施隨買或隨賣操作。從最近3個月的實際情況看，2019年12月對2019年記賬式附息(四期)國債(5年期)展開11.2億元的隨賣操作;11月對2019年記賬式附息(四期)國債(5年期)展開18億元的隨賣操作;10月對2019年記賬式附息(三期)國債(3年期)展開15.6億元的隨賣操作。可見，3個月的操作總量只有44.8億元，券種僅限于2只分別為5年期和3年期的國債，操作方向都是隨賣。這樣的操作強(qiáng)度恐怕是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

第二，取消國債的資本利得稅，促進(jìn)國債二級市場交易。當(dāng)前，我國雖然免除國債的票息所得稅和增值稅，但是對本國銀行和基金的國債資本利得征收25%的所得稅和6.34%的增值稅。對外國投資者的國債票息收入和資本利得收入都不征稅。取消國債資本利得稅相當(dāng)于使本國投資者和外國投資者享受相同的國債稅收政策。

第三，逐步允許本國商業(yè)銀行進(jìn)入國債期貨市場。國債期貨幫助金融機(jī)構(gòu)管理持有國債的利率風(fēng)險，同時也提供了現(xiàn)貨/期貨套利機(jī)會,因而有助于提升國債現(xiàn)貨市場的流動性。根據(jù)IMF的研究，在五年期國債期貨推出后的一年內(nèi)，作為最便宜的交割債券，七年期國債的交易量為十年期國債的3.77倍;而在十年期國債期貨推出后的一年內(nèi)，作為最便宜的交割債券，十年期國債的交易量為七年期國債的2.27倍。截至2019年11月，我國商業(yè)銀行持有國債余額約占銀行間市場國債余額的66.8%，而商業(yè)銀行不能進(jìn)入國債期貨市場，這一限制應(yīng)逐步予以解除。