中國證券市場迎來了2020年 資產配置又有哪些新的亮點值得關注

新年新氣象，中國證券市場迎來了2020年。

隨著對外開放進程逐步加深，新的一年，我國經濟與政策的核心邏輯是什么，資產配置又有哪些新的亮點值得關注……證券時報推出“2020前瞻”系列專題，邀請知名專家學者、機構高管、基金經理等分享他們的研究成果和智慧，期盼能幫助投資者廓清迷霧，辨明方向。

穩中求進仍是主基調

國務院發展研究中心金融所副所長 陳道富

2020年有可能經濟下行壓力加大，微觀主體經營困難。經濟內在的供需力量較弱，仍將受中美經貿關系的不確定性影響。金融體系受信用債違約、不良資產上升和中小銀行金融機構風險暴露的影響，在資產管理新規過渡期結束時點，存在行為更加謹慎和被動緊縮的可能。地方政府財政壓力加大，房地產調控面臨巨大挑戰。微觀主體經營困難仍然較多，資金緊張狀況仍可能持續。經濟面臨困難后的方向選擇，金融資產走勢與經濟變化可能出現較大偏離。

“穩中求進”仍是2020年經濟政策的主基調，更加強調“穩”。當前經濟形勢下，刺激經濟增長，貨幣政策是無效的。貨幣政策的作用，是為改革、積極財政和其他政策提供良好環境，幫助微觀主體“熬過”困難期。貨幣政策宜“守”不宜“攻”，需要從傳統傳導渠道中解脫出來，從理順企業流動資金流轉入手，幫助企業渡過難關。2020年經濟逆周期調節要發揮好財政和國企的作用。適當擴大財政赤字和不計入赤字的各種安排，優化財政支出結構，提高財政資金的使用效率。發揮好具有戰略性和跨周期作用的國有企業作用，在降低物流、能源、資金等要素價格方面發揮獨特作用，約束地方政府、國企在應收賬款等財務方面的行為。改革是治本之策，但也需支付必要成本，損耗一定的社會資本，關鍵是要響應市場的真正訴求，形成真實的良性溝通，穩定信心，凝聚信任，處理好理想和現實間的關系。

2020：改革出動力

興業銀行、華福證券首席經濟學家 魯政委

2020年，我國經濟與政策的核心邏輯將是在穩增長和穩杠桿之間求得平衡。從眼下情況看，2020年實現“雙穩”并不容易。對此，中央經濟工作會議指出：要“堅持以改革開放為動力”。基于此，2020年至少有五個方面的改革政策值得期待。

一是要提高項目資本金使用效率。需通過市場化改革，使項目具有覆蓋本息的收益。

二是高度重視城市和城市群的發展。2019年8月26日中央財經委員會第五次會議表示，我國“經濟發展的空間結構正在發生深刻變化，中心城市和城市群正在成為承載發展要素的主要空間形式”。中心城市和城市群不僅對提高經濟效率非常關鍵，還在確保還本付息方面有著良好的基礎。

三是大力拓寬股權融資。股權融資既包括未上市公司股權融資，也包括一級市場，還包括二級市場。目前這三個環節都有重大改革措施正在推出，比如對私募股權基金稅收的減免、股票發行的注冊制改革和再融資制度改革，嚴格退市制度和吸引長期資金入市。

四是讓“入世”紅利重現。未來可以期待的，一是在制成品上我國關稅總水平的進一步下降，二是加大服務貿易領域的開放力度。《區域全面經濟伙伴關系協定》(RCEP)15個成員國宣布結束全部文本談判則可能成為一個率先落地的樣本。

五是完善企業違約破產制度。目前，單從債券市場看，在已有60多家企業、超過1000多億的債券發生違約后，違約處置仍處于“一事一議”的“非標”狀態，這使得市場主體在投資上更傾向于完全規避可能存在違約風險的債券，導致經濟出現“局部信用緊縮”難以紓解的痙攣狀態。2020年可能在企業債務違約處理的規范化、透明化上取得進展。

更徹底的改革舉措值得期待

北京大學光華管理學院院長 劉俏

剛剛過去的2019年，可能一些企業或企業家情緒相對低迷。但如果我們透過更長的時間維度、用理性的方式判斷中國經濟，或許會有不同的解讀。

我國目前擁有全世界最完整的工業門類，雖然在一些關鍵零部件或技術上還無法形成“閉環”，民用航空、飛機發動機、集成電路等需要大力發展，但大國工業還有廣闊空間。

同時，“再工業化”、“新基建”帶動產業升級。中國經濟的“再工業化”是“產業的數字化轉型”，與之密切相連的是新基建。圍繞“再工業化”的“新基建”，一方面涉及跟產業變革、產業互聯網相配套的基礎設施建設，如5G基站、云計算設備等;另一方面也涉及與民生相關的基礎設施投資，比如舊城改造、租賃住房、城市公共設施投資等。這些領域不僅投資規模可觀，還將積極通過市場化的方式吸引民營資本投入。

更徹底的改革舉措也值得期待。改革開放40多年來，中國經濟社會發展取得了偉大成就。我認為更徹底的改革舉措至少應包括這些方面，即：將國家戰略和市場進行更有效的結合，堅定不移推動產業結構升級，以市場化的力量引導民營企業參與其中，并充當變革的主力;政府轉變職能，改變行為模式，消除所有制歧視，建立真正的競爭中性原則;在金融、勞動力、土地、數字資產等領域，大力推進要素配置的市場化改革進程;加大研發力度，增加基礎科學研究投入，提升研發效率;持續推進減稅降費、鼓勵創業創新，特別是要明確民營經濟的重要性和定位。

在經濟轉型的過程中，中國會有很多新興行業崛起，很多企業會完成從“大”到“偉大”的超越。微觀基礎的變遷決定了中國經濟會與現在有著不一樣的格局。看到這一點，我們就看到了中國經濟的另一面。

經濟活動見底回升 關注基建投資提速

瑞銀投資研究部首席中國經濟學家、

亞洲經濟研究主管 汪濤

展望2020年，隨著中美就第一階段協議達成共識，美方取消并調降了部分加征關稅，預計出口及相關活動將企穩。企業信心有望改善，勞動力市場受到的沖擊也可能減弱。隨著提前下達的專項債資金在2020年初到位，我們預計經濟活動已經見底，會從一季度開始環比改善。不過，三季度后，隨著房地產活動放緩，環比增長勢頭可能放緩。我們預計2020年全年實際GDP增長有望達6%左右。2020年實際GDP比2010年翻番的目標有望實現。

防范系統性金融風險是三大攻堅戰之一，依然非常重要，因此我們認為2020年不會出臺大幅刺激措施。預計2020年整體財政政策放松的力度要小于2019年，但會更注重擴大支出，并重點支持基建。預計貨幣和信貸政策小幅放松，央行可能降準50～100個基點，并在二季度CPI開始回落之后下調MLF利率10～15個基點，全年社會融資增長預計達11.5%。

2020年的一個亮點將是基建投資提速。2019年基建反彈不及預期，一方面是因為房地產活動比較穩健，另一方面是因為雖然專項債發行大幅提升，但70%投向土儲和棚改等非基建項目，同時地方隱性債務受到較嚴格的管控、融資偏緊。2020年，我們預計地方政府專項債將進一步擴大，并且一半以上將用于支持基建項目;同時專項債可用作項目資本金的比例將增加，地方平臺的融資限制也會略有放松，都將有助于基建投資增速回升至6%～8%。

2020年匯率有望保持相對穩定。中國政府一再重申不會采取競爭性貶值，匯率在2019年貿易摩擦升級的情況下也保持了相當的穩定性。經過這一年多，市場對于中國政府的匯率政策意圖和匯率管理能力有了相當的理解和認可，我們預計未來一兩年人民幣對美元匯率將在7上下窄幅波動。

穩健貨幣政策需要新內涵新舉措

中國人民大學副校長、

中國宏觀經濟論壇聯席主席 劉元春

隨著金融整頓和深化金融體制改革的持續推進，當前化解金融風險攻堅戰取得了階段性勝利，貨幣政策邊際寬松的效果開始顯現。不過，在經濟增速出現內生性回落加速和外部需求疲軟全面擴張之際，2020年穩健的貨幣政策需要明確新內涵和新舉措，以穩定市場預期。

在改革繼續推進、金融創新不斷涌現、利率市場化尚未徹底完成的情況下，貨幣政策應注重加強預期管理，以提高貨幣政策的有效性。由于總需求不足問題已經顯化，穩健的貨幣政策必須旗幟鮮明地闡述穩健的新內涵，包括匯率調整、存款準備金以及利率的調整應更明確其偏寬松的內涵。

2020年的貨幣政策將延續2019年的基本定位，但操作方式可適度偏松。一方面，在控制債務過度上漲過程中，貨幣政策的工具選擇十分重要，價格型工具對于高債務企業的調整更為有利，簡單的數量寬松仍需控制。因此，目前的寬松貨幣政策定位應在數量型工具盯住流動性的基礎上，以價格型工具為主導，通過降息調節融資規模、穩定資產價格、降低還本付息壓力。

另一方面，M2增速不宜設定過低，應為預防通貨緊縮風險和各類金融指標內生性的收縮預留空間，應密切關注未來兩三個季度的價格形勢變化，及時調整貨幣政策定位。建議2020年M2增速應高于名義GDP增速水平，達到8.5%～9%;全社會融資總額增速不能過快回調，保持在11%左右符合金融整頓與強化監管的要求。

從中國制造到中國資產

招商證券首席宏觀分析師 謝亞軒

2019年，全球多個經濟體以不同的視角，再次認識到“中國制造”的影響力，這個視角就是中美貿易摩擦。

中國的全球制造中樞地位，決定了中美貿易摩擦對全球經濟將產生負面影響。展望2020年中國宏觀經濟走勢，我主要考慮三個力量：一個向下的力量，兩個向上的力量。向下的力量主要是由于貿易摩擦帶來的短期經濟壓力。根據我們的測算，假定美國對中國加征的關稅水平保持現狀，對2020年中國GDP的負面影響接近0.4個百分點。向上的力量方面，一個是積極逆周期政策的向上對沖力量，逆周期政策要相機抉擇，但需要進一步評估政策力度和節奏，一方面要考慮當前舊改等穩投資手段對2020年上半年房地產投資和基建投資的正面影響，另一方面要考慮2018年四季度啟動個稅改革滯后反應在2020年上半年消費需求的正面影響。另一個向上的力量是國內經濟內生向上的動力。

“中國制造”的中樞作用和中國經濟所呈現的韌性，引出另一個日益重要的話題——“中國資產”。首先，中國經濟最先受到中美貿易摩擦的影響，基本面率先出現調整，在貿易摩擦緩和期也有望率先出現企穩跡象;其次，中國是少數擁有所有部類制造業的經濟體之一，制造業增加值全球占比最高。如果貿易和制造企穩，中國資產受益也最全面直接;第三，中國在“逆全球化”中堅持金融市場開放，逐步消除國際資本增加持有中國權益和債券資產的制度障礙;第四，全球以負利率標價的債券規模高達17萬億美元，凸顯了中國資產的吸引力。

減值資產將創造新的投資機會

廣發證券首席經濟學家 沈明高

2020年全球經濟增長將更趨平庸化，未來很可能出現共振下行趨勢。

從結構性因素看，我國服務業占GDP比重持續上升，是制造業增長放慢的必然結果。國際經驗表明，當一國服務業占GDP比重超過50%時，其政策中性的GDP增速大致為4%～6%。未來隨著我國經濟重心從“制造、投資、出口”向“服務、消費、創新”轉變，經濟增長率很可能將長期處于這一區間。

經濟增長放緩是我國高質量發展的必經之路，這一過程也表現為資產價值的分化。從美、日、韓三國經驗看，經濟增速下滑會考驗行業成長的穩健性，并篩選出新的投資機會。2020年市場將進一步追逐確定性高的“增值機會”：一是我國生產者將逐步向消費者轉化，增長重心遷移會利好消費與服務板塊;二是第四次工業革命將放大我國標準化、規模化優勢，高端制造業海外市場份額有望進一步拓展;三是我國外貿重心將逐步從發達市場轉向新興市場，中美貿易摩擦影響持續弱化有利于民企投資信心恢復;四是全球通脹水平可能觸底并進入較長上行期，抗通脹資產或將帶來超額收益。

全球經濟下行還可能推動高收益債券違約率反彈，并促使“減值資產”(Distressed Assets)這一新品種快速崛起;現金流創造力下降的重資產行業和企業會面臨較大的減值風險，這為新的流動性工具與流動性提供者的出現帶來契機。未來，具有定價能力、流動性管理能力和產品創設能力的非銀金融機構很可能成為金融創新的主角，“減值資產”將創造新的投資機會。

審時度勢分享中國增長紅利

摩根資產管理亞洲首席市場策略師 許長泰

過去20年，中國的崛起大力帶動了全球經濟增長。因此，若要預測未來全球經濟的走勢，解讀中國至關重要。

然而，中國對全球經濟及企業發展的貢獻正在悄然轉變。因為貿易保護主義抬頭及中國增長模式轉型，不少經濟大國面臨需求放緩的情況。以歐洲為例，歐洲過往的出口增長依賴中國消費者對汽車的需求，以及中國工業發展對重型機械的需求。但是，中國正處經濟轉型重要拐點，消費者不再只需要汽車、衣服鞋履和電子產品等消費品。他們尋求的是消費品及服務升級對生活的優化，這些涵蓋教育、醫療及金融服務。社會建設方面，中國仍有繼續發展交通運輸的需要，但增長重點將落在資訊科技。房地產調控基本會繼續，對大宗商品的需求只會溫和增長。

因此，過去10年行得通的點子，并不代表未來10年也能繼續成功。雖然中國對于傳統消費品及大宗商品的需求依然龐大，但增長速度將會放緩。各大經濟體及跨國企業如想繼續享受中國增長紅利的話，便要搭上新經濟的快車。

中國這幾年已逐步開放金融行業，讓外資機構進入國內市場。科技方面，中國企業開發的技術在某些領域已極具競爭力，特別體現在如何將科技應用在擴大消費者對娛樂、醫療和教育的接觸點方面。同時，外國技術在支持國內工業升級方面也可做出很大貢獻。盡管保護主義抬頭有可能令這些互惠互補的機會受影響，但我們也不應低估商界對政策的影響力。

2020年及以后，能夠迎合中國發展新方向的經濟體和企業，將可以把握增長勢頭，持續分享中國經濟增長紅利。