中央經濟工作會議釋放超重磅信號！如何影響股市和投資？

12月12日晚間，中央經濟工作會議強勢刷屏，對于這次會議應該如何解讀，對2020年股市和投資將會帶來哪些影響，應該是目前投資者最為關心的問題，基金君第一時間采整理了多家券商研究機構的分析，供投資者參考。

粵開證券李奇霖：

一文看懂中央經濟工作會議

中央經濟工作會議通稿已經發布，部署2020年經濟工作時，基本延續了12月6日政治局會議的思路，但涉及面更廣，內容也更為具體。讀完通稿，我們認為有以下幾個值得關注的點。

第一，去杠桿工作暫時告一段落。通稿中明確指出“我國金融體系總體健康、具備化解各類風險的能力”，這和往年“打好防范化解重大風險攻堅戰重點是防控金融風險”、“防范金融市場異常波動和共振”等說法截然不同。這是對過去金融去杠桿工作的肯定，金融去杠桿的任務基本完成。

通稿也提到要保持宏觀杠桿率基本穩定，相比于往年的“去杠桿”基調偏積極一些。去杠桿將暫時告一段落，后面重點轉向穩杠桿，預計實體融資的環境將改善，信用分層的現象可能會有所好轉。

第二，金融工作重心轉變。一方面，金融去杠桿工作暫時告一段落后，金融監管對債市沖擊的風險減弱，但仍需關注明年資管新規過渡期結束后，部分理財存續資產未到期的解決方法。另一方面，金融供給側改革繼續，要求大行下沉，目的在于降低實體融資成本，解決企業融資難與融資貴的問題。

因為與中小行相比，大行的負債成本更低，在相同條件下，貸款利率定價也會更低。若大行下沉，則大行貸款對企業更有吸引力，其貸款在信貸總規模中的比例會提升，從而帶動全社會融資成本的下降。但這樣中小行的市場份額縮減，加之在金融供給側改革背景下，同業負債難度提升，縮表壓力會進一步加大。

第三，貨幣政策偏松，信用或適度擴張。為協同財政、消費等政策，央行可能會繼續投放便宜的長期負債，配合專項債的下發、匹配中長期信貸，或投放PSL支持政策性銀行對基建項目的融資，信用擴張有更強的基礎。但由于也強調了社融與增長相適應的問題，因此大水漫灌難以出現，信用擴張有上限。

需要關注的是，本次是中央經濟工作會議層面，首次明確提及降低社會融資成本。預計降成本(LPR)將是明年央行的另一工作目標，為實現該目標，我們可能會看到：1)寬貨幣降低銀行的同業負債成本;2)繼續嚴格管控銀行違規高息攬儲行為;3)繼續調降政策利率主動牽引LPR下行;4)鼓勵大行下沉，對應金融工作的重點。

第四，新增專項債規模可能低于預期。和去年的中央經濟工作會議相比，刪去了“較大幅度增加地方政府專項債券規模” 的提法。專項債在實際使用中，面臨著缺少好的項目來對接、還款來源高度依賴土地、為讓專項債能夠發行虛構現金流等問題，有潛在的償還風險。11月財政部提前下發了1萬億專項債額度，規模也不及此前預期，2020年專項債增量或會控制。

與此同時，減稅降費力度，可能也將弱于今年。去年中央經濟工作會議，指出要“實施更大規模的減稅降費”，今年兩會期間確立了減稅降費2萬億的目標，財政部領導11月指出今年實際的減稅降費規模將達到2.3萬億，大大超過了原先目標。

但如此大規模的減稅降費，目前來看，對制造業投資和消費的提振都不明顯。2020年政策主基調是穩增長，逆周期調控需要加碼，來確保兩個翻一番目標順利完成。由于公共部門的消費傾向，高于企業和家庭部門，穩增長壓力下，大概率難再出現今年這樣力度的減稅降費。此次中央經濟工作會議，對減稅降費的定調是“落實”，預計在增量政策上不會有大動作。

第五，2020年地產調控政策會比較溫和。本次會議繼續強調“房住不炒”，但和去年中央經濟工作會議、今年7月政治局會議相比，有幾個新的變化，一是沒有繼續說“不把房地產作為短期刺激經濟的手段”;二是增加了“穩地價、穩房價、穩預期”的說法，明確了地產調控的目的不是讓房價下跌;三是強調要“全面落實因城施策”，意味著地方政府在地產調控上可能將有更大的自由度。

在這樣的調控基調下，預計2020年將有更多城市，通過放寬落戶條件、縮短或取消非戶籍人口購房所需社保繳納年限、降低二手房限售標準等，變相放松地產調控。針對房企融資的監管大概率也不會繼續收緊，此前有關領導已經指出要綜合多種工具對房地產融資逆周期調節。

加大城市困難群眾住房保障工作，做好城鎮老舊小區改造，2020年的棚改舊改或超預期。目前土地市場已經在逐步回暖，明年新開工不差，竣工周期也會支撐建安投資，2020年房地產投資或將繼續保持較強韌性。

第六，整體來看，圍繞全面建成小康社會，2020年的政策基調是穩增長、穩預期、穩杠桿。信用寬松，金融適度擴表，弱化防風險和去杠桿的訴求較為確定。

在具體的需求端穩增長上，預計將圍繞以下是三條路徑。一是基建穩增長，12月6日政治局會議明確提到了“加強基礎設施建設”，本次會議也提到了諸多重點基建領域;二是房地產調控力度明顯弱化，棚改舊改或超預期，2020年地產投資有支撐;三是和2019年相比，2020年消費在穩增長中將發揮更重要的作用，預計汽車和地產竣工產業鏈這兩個是重點。

【安信策略】

中央經濟工作會議點評：

沖刺全面小康

一、 寫在最前：

我們認為今年中央經濟工作會議的關鍵句是“量的合理增長和質的穩步提升”，我們認為安信策略年度展望提出的“成熟牛”和本次會議精神保持了高度一致。一方面，我們對中國經濟增速要有更為合理的預期，預期中國經濟增速要呈現見底并出現顯著加速站在中期看并不現實，但同時當前也不應預期中國經濟增速會出現明顯失速。在這個基礎上，相當重要的是，經濟增長質量的穩步提升，映射對資本市場上就是上市公司ROIC的穩步提升，這是可實現的，也是安信策略提出“成熟牛“的核心邏輯。

二、點評正文：

1.努力實現經濟“量的合理增長”、實現經得起歷史檢驗的“全面小康”。

會議指出：經濟下行壓力加大;要確保全面建成小康社會和“十三五”規劃圓滿收官，得到人民認可、經得起歷史檢驗;確保經濟實現量的合理增長和質的穩步提升;要以新時代中國特色社會主義思想為指導，全面貫徹黨的十九大和十九屆二中、三中、四中全會精神，堅決貫徹黨的基本理論、基本路線、基本方略，增強“四個意識”、堅定“四個自信”、做到“兩個維護”，緊扣全面建成小康社會目標任務，堅持穩中求進工作總基調。我們認為，“緊扣全面建成小康社會目標任務”、“量上的合理增長”被放在重要的位置;我們認為，合理的增長速度與財政稅收收入等密切相關，是穩就業的重要基礎;合理加大穩增長力度，在明年的經濟工作中很有必要。

2.貨幣政策靈活適度、重在降低社會融資成本。

會議指出：穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕，貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應，降低社會融資成本。人民銀行行長易綱近期在公開媒體上發文，指出我國貨幣政策是國家制度和國家治理體系的重要組成部分;貨幣政策與每一家企業、每一個家庭息息相關，關乎大家手中的“票子”，關乎廣大人民群眾的切身利益;評判和衡量貨幣政策，根本上是要看其是否有利于最廣大人民群眾的利益;要做好“中長跑”的準備，盡量長時間保持正常的貨幣政策，以維護長期發展的重要戰略機遇期。我們認為，貨幣政策總體上是總量性政策，盡量長時間保持正常的貨幣政策，有利于穩定國內和國外有關方面的預期;重點在降低實體經濟和先進制造業的融資成本。

3.積極財政政策要大力提質增效、促進產業和消費“雙升級”。

會議指出：積極的財政政策要大力提質增效，更加注重結構調整，堅決壓縮一般性支出，做好重點領域保障，支持基層保工資、保運轉、保基本民生。財政政策、貨幣政策要同消費、投資、就業、產業、區域等政策形成合力，引導資金投向供需共同受益、具有乘數效應的先進制造、民生建設、基礎設施短板等領域，促進產業和消費“雙升級”。要支持戰略性產業發展，支持加大設備更新和技改投入，推進傳統制造業優化升級。我們認為，積極財政政策可以相對較快地帶來改善民生、產業結構調整等政策效果，是實現明年經濟工作既定目標的主要抓手。

4.金融體系總體健康、重在增加制造業中長期融資。

會議指出：今年以來，金融風險有效防控;我國金融體系總體健康，具備化解各類風險的能力。要保持宏觀杠桿率基本穩定，壓實各方責任;要深化金融供給側結構性改革，疏通貨幣政策傳導機制，增加制造業中長期融資，更好緩解民營和中小微企業融資難融資貴問題。證監會主席易會滿近期在公開媒體上發文，指出堅持服務實體經濟和保護投資者合法權益的根本方向;資本市場核心是一個投融資的專業市場，投資者和融資者相互依存、相互作用;我國目前擁有全球規模最大、交易最活躍的投資者群體，資本市場發展牽系著億萬家庭的切身利益，同時，我國人均GDP即將突破1萬美元大關，滿足人民群眾日益增長的財富管理需求，是新時代資本市場發展的重要使命。我們認為，金融體系，在助推科技創新戰略和制造業產業升級上將發揮越來越重要的作用，在滿足人民群眾日益增長對美好生活的向往上也同樣將發揮越來越重要的作用。

5.堅持房住不炒、促進房地產市場平穩健康發展。

會議指出：要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，全面落實因城施策，穩地價、穩房價、穩預期的長效管理調控機制，促進房地產市場平穩健康發展。另據公開媒體報道，深圳市11月初對普通住房標準進行了調整，規定同時滿足住宅小區建筑容積率1.0以上、單套建筑面積144平方米以下的住房為“普通住房”，本次調整主要是取消了之前的普通住房價格標準;深圳市住房和建設局表示，經過充分研究對普通住房標準進行調整，將有利于使更多剛需家庭享受稅收優惠政策，降低剛需購房成本，滿足合理住房需求。另外，深圳市深汕特別合作區管理委員會于12月初公告，在合作區購買的商品住房不計入購房者在深圳市其他區(新區)購買商品住房的套數限購范疇;在深圳市其他區(新區)購買的商品住房、商務公寓不計入購房者在合作區購買商品住房、商務公寓的套數限購范疇。我們認為，在房住不炒的大基調下，支持地方政府以更精準的方式支持剛需和改善性需求，有利于穩投資、穩增長，也有利于滿足人民群眾對美好生活的向往。

6. 重視基礎設施建設、提高中心城市和城市群綜合承載能力。

會議指出：要著眼國家長遠發展，加強戰略性、網絡型基礎設施建設，推進川藏鐵路等重大項目建設，穩步推進通信網絡建設，加快自然災害防治重大工程實施，加強市政管網、城市停車場、冷鏈物流等建設，加快農村公路、信息、水利等設施建設;要提高中心城市和城市群綜合承載能力。我們認為，中國的基礎設施，包括長三角、京津冀、大灣區以及中西部重點都市圈的城市水環境治理、城市軌道交通、都市圈綜合交通一體化、冷鏈物流、公共停車位、城鎮老舊小區改造等重點領域，以及農村地區的電子商務、物流配送等重點領域，仍然有很可觀的建設和提升空間。

7.重視以人工智能、芯片、5G、軟件等現代信息技術產業為重點的科技創新。

會議指出：要深化科技體制改革，加快科技成果轉化應用，加快提升企業技術創新能力，發揮國有企業在技術創新中的積極作用，健全鼓勵支持基礎研究、原始創新的體制機制，完善科技人才發現、培養、激勵機制;必須善于通過改革破除發展面臨的體制機制障礙，激活蟄伏的發展潛能，讓各類市場主體在科技創新和國內國際市場競爭的第一線奮勇拼搏。此前四中會議決定明確提出“社會主義市場經濟條件下關鍵核心技術攻關新型舉國體制”，并提出要適當加強中央在知識產權保護方面事權。這是加快建設創新型國家的重要舉措，有利于更好地支撐創新驅動發展戰略。我們認為，中國在以人工智能、芯片、5G、軟件等重點領域為核心的現代信息技術產業有一定的制造優勢、創新優勢和應用市場優勢，這些現代信息技術產業門類是建設現代經濟體系和實現高質量發展的重點方向。

風險提示：1. 通脹超預期，2.全球經濟低預期，3.美股顯著下跌等。

不求強刺激，邊際或放松

——19年中央經濟工作會議解讀

（中泰宏觀 梁中華、張陳）

1、重中之重：

完成目標。

會議指出，實現全面建成小康社會和“十三五”規劃目標任務是明年工作的重中之重。但也認為我國經濟下行壓力加大，全球動蕩源和風險點顯著增多。“要堅持穩字當頭，堅持宏觀政策要穩、微觀政策要活、社會政策要托底的政策框架”。“堅持穩中求進工作總基調”，“全面做好’六穩’工作，統籌推進穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險、保穩定，保持經濟運行在合理區間”。這些措辭都體現了底線思維，政策上不會允許出現經濟大幅下行、風險爆發的情況。

2、政策基調不去強刺激，注重新發展理念。

和去年“強化逆周期調節”、“穩定總需求”的提法不同，今年指出“科學穩健把握宏觀政策逆周期調節力度”，說明逆周期政策仍會采用，但會注意力度，不會強刺激。而通稿中大篇幅強調的是新發展理念，“堅持以供給側結構性改革為主線，堅持以改革開放為動力，推動高質量發展”;“必須適應我國發展進入新階段、社會主要矛盾發生變化的必然要求”，“把注意力集中到解決各種不平衡不充分的問題上”;“確保民生特別是困難群眾基本生活得到有效保障和改善”;“以創新驅動和改革開放為兩個輪子，全面提高經濟整體競爭力，加快現代化經濟體系建設”。

3、減稅或告一段落，財政重在結構調整。

去年在介紹財政政策時指出，“實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模”，而今年提法是“積極的財政政策要大力提質增效，更加注重結構調整，堅決壓縮一般性支出，做好重點領域保障”，“要鞏固和拓展減稅降費成效”。在地方政府財政壓力增大的情況下，預計減稅降費重在落實前期成果，新的減免政策或難出臺。結合前期表態，預計專項債額度仍有望大幅提高，但考慮到防風險和新發展理念，地方隱性負債仍難明顯擴張，對基建仍會有牽制。

4、貨幣或邊際放松，但會控制“水“流方向。

在介紹貨幣政策時，從去年的“松緊適度”調整為“靈活適度”，“靈活”一詞首次出現是在2016年政府工作報告中，2018年末經濟下行壓力較大時，行長也提到“靈活適度”。同時今年還特意強調“貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應，降低社會融資成本”。

我們預計隨著經濟基本面走弱，貨幣政策會進一步邊際放松，降息、降準仍會看到。但需要注意的是，貨幣政策也不想“大水漫灌”，會注重“水”的流向，通稿中指出要“增加制造業中長期融資”，“財政政策、貨幣政策要同消費、投資、就業、產業、區域等政策形成合力，引導資金投向供需共同受益、具有乘數效應的先進制造、民生建設、基礎設施短板等領域。預計地產開發商融資政策的放松，可能還需要等待一段時間。

5、因城施策下的地產邊際放松，不求大漲但也不希望大跌。

關于地產調控政策的表述，與去年相同的是繼續堅持房住不炒，但今年還增加了一句：“穩地價、穩房價、穩預期的長效管理調控機制，促進房地產市場平穩健康發展”。盡管“三穩”在之前的官方表態中也有提及，但在房價調整城市增多的情況下，在中央經濟工作會議中提及“三穩”，說明政策不希望房價暴漲，但亦不希望房價明顯調整出現風險，因為這樣也不符合穩定的目標。

往前看，預計在因城施策的模式下，壓力較大城市房地產調控政策會逐步放松，但總量的房地產調控政策放松的時機應該還未成熟。我們團隊從總量上不看好房地產，但微觀上看好房地產權益類資產的結構性機會，之前房企有業績、沒估值，業績回落被PRICE IN，但政策調整有利于提升估值。

6、經濟仍有下行壓力，邊際影響最大的是政策調整。

我們之前一直強調的觀點是，未來基本面仍有回落壓力，尤其是房地產經濟過渡透支后的均值回歸，不應對經濟企穩回升有太多期待;而對市場影響較大的是更加積極的政策，一是中國的降息周期會繼續，貨幣邊際放松，二是財政上專項債額度的上調，三是房地產政策的漸進放松，還有一個外部因素是中美之間的緩解。無論是新發展理念，還是逆周期，最關鍵的依然是基本面，政策都是跟著基本面走的，基本面是“誠實”的。

風險提示：經濟下行，政策變動。

【華西固收研究】

一圖看清中央經濟工作會議

事件：中央經濟工作會議12月10日至12日在北京舉行。

華西證券研究所固收團隊帶你一圖看清2019年中央經濟工作會議!!!

光大策略謝超

底部配置期，莫憂美國是否加新關稅

——2019年中央經濟工作會議精神點評

要點

預計2020年經濟增長目標或將設定為6%，市場估值所隱含的增速預期為5.4%，已然偏低。在勞動要素增量決定的潛在增長率繼續下滑的背景下，社會各界對于GDP增速是否保6%分歧較大。根據我們的測算，未來3-5年中國的潛在增長率約為5-5.5%。具體到2020年，為了給全社會傳遞“穩字當頭”的信號，經濟增速目標或將以穩健的方式調整，明年設定為6%的概率較大。

“緊信用、松貨幣、寬財政”的政策框架基本成型，2020年財政赤字率或提升至3%，降息可期。“保持宏觀杠桿率基本穩定”，消除了對于重回減法式去杠桿的擔憂;重申“房住不炒”也消除了新一輪房價暴漲的可能性，這也意味著商業銀行難以大擴表，依舊是“緊信用”。在這個背景下，“繼續實施積極的財政政策”的含義或是2020年財政赤字率望提升至3%;“降低社會融資成本”則意味著降息可期。

從周期輪動的角度看，莫辜負底部配置期。對2020年的大勢展望，我們提出非典型滯、脹在明年一季度有望同步消退，意味著“弱元起下新牛市”。結合會議精神看，非典型滯脹的消退之時，可能是“松貨幣、寬財政”落地力度加大之機，加大了“弱元起下新牛市”的概率。值此黎明前的黑暗，建議增配藏在現金流里的三條超額收益線：汽車、TMT與地產竣工周期利好的有色、基礎化工等部分周期品。

超越周期看，長牛的可能性在加大。在《A股還會長牛嗎?——策略方法論之五：政策經濟周期與股指長牛》中，我們提出，經濟增速不斷下行、房價不斷暴漲的非典型滯脹組合，是A股過去十年不漲的關鍵所在。“緊信用、松貨幣、寬財政”有助于解決長達十年的非典型滯脹問題，增強了我們對于未來長牛的信心。這也與日本過去七年的長牛表現相吻合，雖然信貸擴張乏力、GDP復合增速僅有約1%，但“松貨幣、寬財政”之下，日本股市過去7年的年化收益率高達15%。

大博弈已進入戰略相持期，無需過度擔憂美國是否于12月15日提征關稅。大博弈是介于簡單的美日貿易戰和危險的美蘇冷戰之間的一種持久戰。2018年初，美國挑起的大博弈占得了攻其無備的先手，一度造成了被進攻方戰、和均不利的局面。以2018年底的中央民企工作會為標志，我們于2018年中提出的“大博弈催化政策再調整”判斷正式兌現，中國應對策略開始變得進退有據，和則雙方受益、戰則內部對沖，大博弈隨之由美方戰略進攻變成互有往來的戰略相持。對于雙方后續走勢，從大博弈的邏輯出發，在目前階段，我們認為中美雙方均有意區分政治和經貿問題，達成階段性協議的可能性依舊存在;即便沒有階段性協議，美方繼續推遲加征關稅的可能性較大;再退一步，即便美方加征新的關稅，也不足為憂，在“大博弈催化政策再調整”的邏輯下，中國“六穩”舉措將更有力度，財政、貨幣、就業等政策的協同和傳導落地更有效率，非典型滯、脹有望更快的結束。

風險提示：政策落地節奏與堅定性不及預期;美股超預期波動。