?中金點睛/為何美經濟與股市背馳？\中金公司分析師　劉剛　楊萱庭

目前美國經濟存在時間上的明顯錯位，因此傳統的分析指標和簡單的經驗主義都“失效”了。因此，考慮到美國經濟各個環節均出現了“滾動或交替”下滑，筆者認為沒有必要過于糾結整體經濟是否“衰退”。這一特征在庫存周期和美股主要指數盈利與表現上也有鮮明體現。

在高利率、高通脹、銀行危機和債務上限擔憂的環境中，美股在不斷創新高。同樣的，今年以來美國經濟衰退與否也成為不斷超出市場預期的“未解之謎”。其中一個主要原因，就是傳統的分析指標和簡單的經驗主義在本輪周期中都不奏效。例如3月份市場看到中國信貸脈沖改善后，就依據二者的歷史關系得出對未來走勢樂觀的判斷一樣，2022年初美國兩個季度GDP負增長、美債收益率曲線倒掛等在判斷本輪美國經濟和美股周期中也都不適用。

或許多年后，從長周期復盤角度看近期的數據背離只是短暫的“插曲”，但身處其中才知道，看似“顛撲不破”的規律不管是從時間還是方向的實操角度，幾乎都是沒有價值的。那么，現在的問題是，美國經濟為什么沒衰退？之后還會不會衰退？

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股市超前完成調整

要想更好的理解為什么美國經濟遲遲沒有出現似乎早該出現的衰退，就需要理解本輪美國周期與此前不同的特點。

眾所周知，總量上美國財政大規模刺激保護了居民（對居民直接補貼規模8670億美元，相當于美國GDP的4%）、企業（對中小企業的薪資保護計劃，以及美聯儲疫情后直接購買企業端信用債等）、銀行（美聯儲設立BTFP提供短期貸款和流動性支持）各部門的資產負債表不受損且還有余力大幅支出與消費，使得本輪周期在絕對水平上就比此前周期更強。

但除此之外，本輪美國經濟還有一個與往常非常不同的特點，就是“時間上”的明顯錯位。與去年供需兩端“空間上”的錯位不同（需求強而供給受限，導致運價飆漲庫存不足），美國經濟走到當前位置呈現出各個環節之間明顯的“時間上”的錯位，體現在：1）疫情后受益于低利率和大量補貼而先修復的美國地產和耐用消費品環節，隨著利率升高，從2022年就開始走弱；2）受整體需求和對利率變化更敏感的企業資本開支和科技行業，也在2022年大幅下行，科技企業大規模裁員也是一個直接體現；3）相反，受疫情阻斷的場景式的服務型消費，從2022年中開始才算得上是真正意義上開始修復，其韌性一直延續至今。

美國經濟這一“滾動或交替”下滑的特征，在美國庫存周期和美股主要指數盈利與表現上也可以得到鮮明體現。第一，庫存周期：疫情期間因為生產、渠道和消費的差異，美國這三個環節的庫存就出現明顯的錯位，與以往歷次周期都明顯不同。從實際庫存規模角度看，美國生產與渠道庫存已見頂回落，生產商并未回補至疫情前水平，但渠道商遠超疫情前。終端零售商結構性差異明顯，若剔除權重較高但仍在補庫的汽車及零部件行業，則終端零售商也已開始去庫。

第二，美股市場：美股不同指數的表現和盈利趨勢也是如此。代表科技行業的納斯達克指數盈利從2022年初就開始持續下調，也解釋了“戴維斯雙殺”下2022年的疲弱表現。相反，代表金融與周期的道瓊斯指數盈利2022年一直還在上調，一定程度支撐了其去年的跑贏，直到2022年6月才開始下調，與納指至少間隔半年到一年（歷史經驗顯示，主要指數的盈利走勢基本沒有太多時滯，動態盈利增速拐點基本一致）。但到今年以來，在已經下調充分的盈利（本輪高點累計下調25%；2008年金融危機期間下調50%）和人工智能等新的產業趨勢助力下，納斯達克指數能持續反彈并創新高也并非是沒有基本面支撐的無本之木。

經濟下行趨勢難扭轉

理解了美國經濟這樣一個時間上錯位和“滾動或交替”下滑的特征，就不難解釋美股市場今年以來的分化表現，也就可以更好地對后續經濟與市場走向作出判斷。展望后市，筆者認為，方向上仍是放緩。第一，當前仍有韌性的服務型消費獨木難支，主要是因為中小銀行緊信用開啟、超額儲蓄明年二季度逐步消耗完畢、就業市場供給增加、低收入居民支付能力下降等；第二，庫存周期見底還需時日，筆者測算本輪美國整體去庫周期或持續至明年二季度中；第三，新的增長點也難以實現無縫連接的接棒，不論是近期市場和期待的地產周期和美國半導體等新產業投資驅動的再工業化都難以完全抵銷下行壓力；第四，大選年和財政擴張約束，2024年美國將再度迎來總統大選，市場的不確定性或因大選進程和最終結果帶來的潛在政策變化而增加，提示關注臨近選舉日時的潛在波動，另一方面，債務上限的解決對應中長期財政支出的削減，反會對增長產生壓制。

經濟前周期環節的修復至少需要等到寬貨幣中期甚至到寬信用初期，而現在還處于緊貨幣末期和緊信用初期。退一步講，如果地產周期和投資周期較預想的更為強勁，完全抵銷服務消費放緩推動增長上行，那也就意味著通脹回落和美聯儲加息停止還遠未結束，進而會反作用于增長，因此邏輯上也不自洽。

程度上不到衰退。緊信用力度有限、緊貨幣接近尾聲、各個部門資產負債表健康，以及“滾動或交替式放緩”恰恰降低了程度較深衰退的可能性。舉例而言，2008年金融危機時，GDP占比40%的服務型消費同比增速都未跌破零，因此筆者預期本輪周期會大幅下滑也是不現實的。

明年壓力增加。從時間節奏上，三季度依然具有相當韌性，亞特蘭大聯儲GDP Now模型預計三季度美國GDP可能會環比加速。不過筆者預計明年壓力或初步增加，主要是考慮到庫存周期明年二季度或逐步見底，今年三季度信用收縮可能增加，超額儲蓄明年二季度左右基本消耗完畢。

對資產選擇的四點啟示

美國經濟這樣一個“滾動或交替式放緩”對于美股、不同行業風格以及資產又有什么啟示呢？筆者認為有以下幾點：

第一，深度調整概率相對較小。筆者曾撰文指出，三季度來自流動性對美股的支撐會減弱（財政部發債與美聯儲減少投放貸款），可能呈現震蕩和波動格局，但是盈利的支撐使得出現“戴維斯雙殺”的深度調整可能性較小。換言之，如果調整幅度較大，可以再選擇介入。

第二，成長依然優先，價值周期仍待時日。當前從經濟環節周期和貨幣信用周期看，都仍是成長風格主導，更何況納斯達克指盈利已經提前下調充分。即便估值和預期偏高會帶來調整，但相比盈利仍在下調的周期和價值板塊，依然占據優勢。降息和利率下行初期（意味著增長或其他壓力變化）可能給各個板塊帶來普遍的壓力，但是依然是成長優先，直到降息中期和寬信用初期，周期價值再重新跑贏。

第三，利率和黃金都需要等待時間。筆者預計美債息短期中樞3.8厘附近，當前已經超調。加息概率下降會約束利率上行空間，但增長短期還有韌性降息預期難以打開，形成“下有底上有頂”的局面，四季度可能有更快下行空間；黃金更大漲幅階段同樣在四季度，三季度經濟韌性或不支持黃金進一步上漲，我們按1厘左右實際利率和100至105區間的美匯判斷，黃金中樞價格四季度可能在1900美元左右。

第四，美元難降，趨勢拐點要待中國增長修復?；鶞是樾蜗码m無大漲空間，但可能維持高位一段時間。根據我們美匯指數預測模型測算，美元支撐位100，阻力位105，趨勢性拐點或要待中國增長修復。

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