長江證券(000783)跟蹤報告：經紀業務為核心 研究能力稟賦與產業投行布局助力業績增長

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證券行業頭部集中趨勢日漸凸顯，中小型券商亟需挖掘業務能力稟賦，打造自身的核心競爭力。盡管機構降傭將對長江證券的席位租賃凈收入產生壓制，但是公司依托突出的行業研究優勢及較強的市場影響力打造“研究+”機構業務體系，并持續深化產業投行戰略，有望實現業績的穩定增長。綜合參考PB-ROE法與可比公司法合理估值區間，給予A 股目標價6.80 元，對應2023 年PB1.2 倍。維持“持有”評級。

位居行業中上游，研究能力稟賦與產業投行布局助力業績增長。結合營收、凈利潤、總資產和凈資產四項指標來看，近三年長江證券整體排名在行業第22名左右，位居行業中上游。盈利能力方面，2020/2021/2022 年公司加權ROE分別為7.58%/8.34%/5.02%，分別排在上市券商的第32/27/25 位，處于行業中游；2023 年一季度加權ROE 為2.50%，位列行業第5 位，得益于投資總收益的大幅改善，同比+2.34pcts。長江證券保持突出的行業研究優勢及較強的市場影響力，公募傭金收入市占率近五年保持行業前三位，2022 年非公募機構傭金收入逆勢大幅增長。此外，公司產業投行策略落實卓有成效，長江保薦深入開拓戰略性新興產業，力爭不斷擴展行業優勢。

經紀及財富管理業務：依托研究業務優勢，席位租賃為經紀業務的重要支柱。

經紀業務2019-2022 年收入占比分別為39.2%、45.5%和49.8%，是公司核心收入渠道。細分地看經紀業務收入的結構，2022 年長江證券席位租賃凈收入占經紀業務凈收入的比例高達35%，該比例顯著高于多數同業，主要得益于公司出色的機構經紀及研究業務能力。公司不斷探索研究優勢與科技優勢有機結合點，有效提升客戶“研究+”模式的服務效率。但是預計年內落地的機構降傭，將對長江證券分倉傭金的壓制作用可能較大，基于樂觀、中性和悲觀三類情景，預計公司2024 年分倉傭金收入分別為7.87 億/6.71 億/5.59 億元，較2022 年-17.6%/-29.8%/-41.4%，降幅占2022 年營收的2.6%/4.5%/6.2%。

重資產業務：股債市場波動與方向性股票自營導致投資總收益不穩定，但信用風險可控。證券自營方面，2023Q1 公司實現投資總收益6.49 億元，上年同期為-7.01 億元；2022 年公司實現投資總收益-8.59 億元，2021 年同期為14.56億元。投資總收益不穩定主要緣于股債市場的大幅波動以及股票自營方向性投資策略。2022 年末股價敏感型和利率敏感性金融工具對VAR 期末余額的影響分別為5727 萬和469 萬元，2021 年末分別為8797 萬和6854 萬元，風險敞口顯著減小。信用業務方面，2022 年末，兩融規模與表內股票質押規模分別為277.10 億/19.58 億元，同比-17.8%/-33.6%；兩融維持擔保比例為258%，表內股票質押履約保障比例為275%，風險整體可控。

投行&資管：股權融資收入與項目數排名穩步提升，長信基金非貨規模逆勢增長。股權融資業務方面，公司主要通過全資子公司長江保薦展業，近三年長江保薦營業收入和投行凈收入CAGR 達22%和21%，2022 年實現凈利潤2.24億元，同比+91%。2020-2022 年長江保薦IPO 承銷和股權承銷家數排名逐年上升，分別從第19 名和23 名提升至第11 名和14 名。債券融資業務方面，2022 年公司主承銷規模達236.8 億元，同比-43.6%；2019-2023 年（年初至今）規模排名逐年下滑。公募業務方面，公司通過參股子公司長信基金展業，持股44.55%。2022 年，在A 股市場非貨總規模同比下滑3.23%的情況下，長信基金非貨規模逆勢同比增長5.68%。

風險因素：A 股成交額大幅下滑；公司信用業務風險暴露；公司投資出現虧損；公司券商資管業務發展滯后；債券融資業務拖累投行收入。

盈利預測與估值：基于市場交投現況、全面注冊制落地等因素的影響，我們調整2023/24/25 年營業收入預測至84.42 億/90.92 億/94.97 億元（2023/24 年營業收入前預測值為76.36 億/85.52 億元，2025 年為新增預測），歸屬母公司凈利潤預測至22.01 億/24.18 億/26.08 億元（2023/24 年歸屬母公司凈利潤前預測值為17.91 億/21.04 億元，2025 年為新增預測）。隨著資本市場改革和證券行業業務創新，證券行業料將走向頭部集中。同時，股票市場波動必然帶來貝塔效應，使券商估值產生較大波動。2022 年11 月以來，隨著經濟逐漸復蘇、穩增長政策不斷發力以及資本市場改革持續推進，行業估值有望進入上行周期，長江證券也有望從中受益。參考可比公司國金證券、國元證券、東吳證券和財通證券2019 年以來40%分位數的PB 估值，以±7.5%作為長江證券PB估值的合理區間。以此測算，長江證券的合理PB 約為1.1-1.3 倍。綜合參考PB-ROE 法與可比公司法合理估值區間，給予公司2023 年PB 1.2 倍，對應A股目標價6.80 元。維持“持有”評級。

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