九洲藥業(603456)：CDMO保持穩健增長 盈利能力提升
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事件：2023 年8 月14 日公司公告半年度業績報告，23H1 公司實現營收32.55億元（+10.16%），凈利潤6.22 億元（+32.83%），扣非歸母凈利潤6.13 億元（+30.78%），經營活動現金流7.19 億元（+28.72%）；單季度來看，Q2 實現收入15.03 億元（-4.9%），歸母凈利潤3.41 億元（+31.04%），扣非歸母凈利潤3.39 億元（+24.04%）。
營收增速有所放緩，利潤端表現較好：上半年營收有所放緩，主要是Q2 收入承壓；細分板塊來看，CDMO 增速依然較快，23H1 保持25.91%增長，原料藥板塊承壓，同比下滑10.87%。利潤端表現良好，毛利率持續改善23H1 提升至38.4%，凈利潤率提升至19.09%，其中CDMO 毛利率40.96%（+0.95pct），原料藥業務毛利率32.12%（+2.43pct），因此我們認為主要是CDMO 占比進一步提升所致，以及原料藥毛利率穩中有增。期間費用率較穩定，23H1 管理/銷售/ 財務/ 研發費用率分別為8.21/1.38/-0.97/8.21% ， 同比增長0.07/-0.68/-0.51/0.93pct。
CDMO 持續向好，項目數快速增長： 23H1 臨床I/II 期項目數量新增75 個（+27%），臨床三期項目數量新增5 個（+20%），商業化項目數量新增3 個（+26%），項目數量保持快速增長，隨著CDMO 產能有序釋放，CDMO 有望持續貢獻收入。產能建設情況來看，截至23H1，瑞博臺州完成主體建設，開始進入設備安裝；浙江瑞博完成車間改造預計下半年投入使用；瑞博蘇州中試研發樓合成反應區預計下半年投入使用；瑞博美國開展中試車間二期安裝設計，產能有望陸續釋放。
上半年多個原料藥品種獲批上市，未來逐漸放量可期：23H1 公司實現磷酸西格列汀原料藥、卡馬西平緩釋片II 及格列齊特緩釋片獲批上市，其中磷酸西格列汀22 年銷售額接近20 億，終端市場規模較為可觀且每年增長穩健，新品種未來逐漸放量可期。
投資建議：我們預計公司2023-2025 年實現營業收入65.83/79.61/95.69 億元，歸母凈利潤12.09/15.20/18.87 億元。對應PE 分別為23.69/18.85/15.18 倍，維持“增持”評級。
風險提示：行業競爭加劇導致訂單價格下降；創新藥生命周期更替及上市銷售低于預期風險；地緣政治因素風險；匯兌損益風險等。
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