比亞迪：“暴利”后的尷尬，還剩下什么王炸？

比亞迪(002594.SZ)于北京時間8月28日晚，港股盤后發布了2023年半年度業績。要點如下：

1、利潤表現傲視群雄：比亞迪今年上半年實際歸母利潤109.5億元，稍稍低于原預告的均值111億；雖比預告稍低，但仍然是一個遠超出市場預期的存在，而彪悍利潤的背后是比亞迪汽車和電子代工兩大業務雙雙表現較強帶來。

(資料圖片僅供參考)

2、而觀察關鍵汽車（含能源業務）板塊會發現有一個非常奇特的現象：比亞迪在所有同行中做到了汽車單價大降的情況下，單車毛利和凈利照樣爬升的狀態，且按照海豚君的估算，比亞迪的單車毛利率應該超過了22%，實力詮釋造車規模致勝才是王道。

3. 結合按性質劃分費用大致可以判斷：毛利率飆升的背后是在單車收入下行的同時，造車的可變原材料等成本以更快的速度下行。這里海豚君原因大致歸為三點：a. 賣車規模效應帶來的原材料采購議價權；b. 碳酸鋰等原材料的自然降本；c.比亞迪各種降價版冠軍版推出背后的材料減配。

4. 費用端還是不見規模效應：除了毛利率的大幅度提高之外，比亞迪在這么大體量銷量之上的經營杠桿體現并不明顯，職工薪酬、攤銷折舊，以及其他費用率上，無論是相比去年同期還是去年下半年，都處于上升狀態。

尤其是銷售費用上，售后服務費的持續拉高（上半年同比188%，遠高于同期收入增長73%，讓人懷疑是否是車或電池質量問題導致大量售后服務費用）。

5.下半年，比亞迪要血戰群雄？以上這些通過利潤的預期，其實市場都已經充分知曉和定價，而對于比亞而言，更重要的還是看邊際競爭的變化。但就在這個問題上，海豚君認為比亞迪的競爭，隨著下半年混動競品魚貫交付，競爭才真正到來（詳細看正文）。

海豚君整體觀點：

由于7月15日的預告已經提前發布了比亞迪上半年超強的利潤水平，因此半年報的關鍵是在于了解比亞迪的盈利質量。

雖然此次比亞迪電子貢獻的利潤不少，但本身比亞迪汽車/能源業務的盈利質量也非常強勁。從單車經濟來看，利潤超預期的背后不是單車價格上行，并非是靠比亞迪的品牌升級來實現的，而更多是靠賣車銷量的規模之下對上游的拿貨議價權來實現的。

市場原本擔憂的競爭加劇，比亞迪降價會侵蝕比亞迪毛利率的事情到現在還并未發生，反而整個上半年最為驚艷的就是單價走低之后，反而毛利率走高。

但如果看邊際變化的話，海豚君傾向于比亞迪下半年仍然面臨不小壓力：

從自身新品儲備來看：無論是騰勢的N7、N8，仰望U8、海豹DMI、高端SUV方程豹（40-60 萬），只看三款黑體加粗的下半年開賣銷量的車型來看，整體價格偏高，不具備很強的爆量體質。

從邊際銷量來看，比亞迪純電市占率的提高靠的是低端品牌海鷗，在純電上仍無能打的高端品牌；

而在混動領域，下半年大概率會進入血戰狀態，包括吉利的L7、L6，以及長城的幾款混動車型，比亞迪壓力是在逐步拉大狀態。

當前市場一致預期對應比亞迪下半年要做到160億的利潤（二季度是71億），在下半年競品紛紛投向市場的情況下，海豚君傾向于認為利潤估計可能對競爭風險考慮不足。

對應目前公司目前前瞻PE大約是在20-22倍，本身還在合理，只是如果利潤表現邊際向下，再疊加持續的巴菲特拋售壓力，比亞迪難言樂觀。

PS：比亞迪是一家業務結構復雜的公司，涵蓋汽車、手機部件及組裝、二次充電電池及光伏等業務，但海豚君去年7月份完成的比亞迪的深度文章《比亞迪：最會做電池的整車廠》、《比亞迪：暴漲過后，富貴穩中求》已經幫大家找出了核心，業務太多太雜但核心還是看汽車業務，需要了解這個公司的，可以先回溯一下我們以上兩篇分析。

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以下是詳細分析

一. 汽車業務

1. 毛利率提升靠單車成本的節省

比亞迪二季度扣除比亞迪電子后毛利率達到21.6%， 環比上升0.9%，大幅高于市場預期18.3%。

從單車經濟來看（含電池業務的粗估），拆分大幅高于市場預期毛利率來源：

1）單車價格：二季度單車價格15.7萬元，相比一季度環比下滑1.3萬元，遠遠低于市場預期16.6萬元

而單價下降幅度大的原因是因為公司二季度的車型換代，比亞迪推出10款價格更低的冠軍版車型以抵御激烈的價格戰，平均價格下降幅度達2-3萬元，進一步拉低了單車價格；

雖然以漢、唐和騰勢為代表的高端車型二季度占比 25%，但僅僅環比提升 0.72%，依然沒有抵消冠軍版推出帶來的單車價格下探；

2）單車成本：二季度單車成本12.3萬元，相比上季度環比下降1.2萬元

單車成本的節省釋放的根源不是攤銷折舊的進一步稀釋，而是來自于材料降本。其中比亞迪整體上半年貨品及服務的成本率大幅下滑，從去年同期71%下降到今年上半年的66%；比如

a）碳酸鋰降價+采購溢價：二季度碳酸鋰均價 25.7 萬元/噸，相比 1Q 碳酸鋰均價 40萬元/噸下降了約 36%，同時汽車爆銷之后在采購商的議價權提升，帶來單車可變成本下滑

c）冠軍版車型的減配，如調整電池容量/電機功率/中控屏幕大小，從而實現降低成本，維持利潤空間的同時實現價格下探

3）單車毛利：單車價格下滑1.3萬元， 單車成本節省1.2萬元，二季度賣一輛車比亞迪毛賺3.4萬元，雖然比上季度少了0.1萬元，但是單價下降之后，銷量爆棚，實際毛利率是拉升的，整體賣車（含電池業務）的毛利率從上季度20.7%提升到二季度21.6%。

2. 冠軍版拉動二季度銷量

公司汽車二季度銷量70萬輛，同比增長98%，環比增長27%。比亞迪為迎接激烈的價格戰，針對海洋網、王朝網出冠軍版，提升中低端產品性價比，截至6月底已推出10款冠軍版車型。

冠軍版車型較老款的降幅明顯，其中貢獻銷量的主力秦Plus DM-i降價1.4萬-2萬元，宋Plus DM-i降價0.5萬-2.9萬，進一步拉動了二季度銷量。

從銷量結構上來看，純電占比提升2%至50.3%，主要源于公司二季度推出的低端電車海鷗（定價僅7-9W）的熱賣。

但從行業來看，公司二季度市占率有所下滑，從一季度36.2%下滑至二季度33.9%，主要來自于插混車市占率的下滑（從一季度66%下滑至二季度59%）。

隨著二季度深藍S7、銀河L7、零跑C11等競品車型的推出以及熱賣，進一步搶奪比亞迪混動車型的市場份額，比亞迪宋家族二季度銷量環比下滑約19%。

為了挽救市占率的下滑，比亞迪于5月/6月推出宋pro及宋plus DM-i冠軍版，價格下探約5k-3萬元，帶動了宋家族銷量的回暖，但插混車市占率也僅僅維穩，保持在53%的市場份額。

7月市占率回升至35%，主要靠低端純電動海鷗的熱銷，使純電市占率從6月24%提升至27%。

3. 下半年銷量承壓：

由于7月26萬銷量已知，相較于比亞迪全年300萬的銷量目標，截至7月也僅完成51%，隱含接下來5個月平均月銷接近30萬輛。

但8月車企又一輪價格戰已經打響，比亞迪下半年新車型規劃，除了比亞迪旗下定位中端的純電動宋L及插混車海豹DM-I上市， 比亞迪主要將焦點放在高端化上。但高端品牌騰勢及仰望，預計對銷量貢獻較為有限，全年300萬輛目標達成進度較為困難。

1）中低端車方面，目前純電有新品純電海鷗貢獻增量，下半年定價15萬-21萬的宋L也將上市，中低端上的風險點主要在于混動上，混動車下半年僅上市海豹DM-I（定價20-25萬）， 下半年競品同行比如吉利銀河L7/L6（對標秦DM-i）系列可能會進一步侵蝕到比亞迪的份額，混動車的市占率及銷量預計會繼續承壓。

2）高端矩陣中，目前比亞迪高端扛把子銷量主要靠混動D9，下半年機會只能看純電 N7/N8 的銷量能否上量；

3）仰望U8/U9及方程豹-豹5以品牌調性為主，很難貢獻實際意義的銷量；

4. 銷量目標達成看出海進程

在國內市場新能源車競爭加大，銷量承壓的情況下，下半年銷量目標的達成也只能關注出海的進度。

目前比亞迪7月出海銷量達1.8萬，環比增加72%，出海進程加快。比亞迪海豚在7月于泰國、馬來西亞、智利上市，并宣布在巴西建廠，整車計劃年產能達15萬輛。

5. 單車價格下行過快使賣車收入低于預期

在剔除比亞迪電子后，2023年二季度比亞迪實現收入1102億元，同比增長80.5%，略低于市場預期1167億元。

具體來看：本季度公司汽車銷量同比增長98%，但單車收入同/環比下降9/8%，導致剔除比亞迪電子的收入低于預期。

5. 經營杠桿釋放不如預期

1）研發費用：智能化高端化持續投入

二季度研發費用76億，環比增長22%，大幅高于市場預期61.9億，研發費用率5.4%。

海豚君注意到比亞迪對研發支出進行了一定的資本化處理，但資本化率僅有約4%，影響不大，2022年上半年實際研發投入占收入比約5.5%。

當下比亞迪在研發的方向太多，且在產品高端化與智能化的方面都需要持續投入，研發高投入可以理解。

汽車相關技術的研發如自研刀片電池、dm-i超級混動、dmo超級混動越野平臺，CTB、iTAC、DiSus-C智能電控主動懸架、四電機獨立驅動載云輦等一系列核心技術，打造e平臺3.0、dm-i、易四方等造車平臺，以及追趕同行智能化發展在智能駕駛方面的投入。

2）營銷費用：由售后服務費大幅拉高

二季度銷售費用76億， 環比增長22%，也大幅高于市場預期46.7億。

海豚君拆解來看，大幅超市場預期的營銷費用可能來自于以下幾塊：

1）最大頭的超預期在于售后服務費上，雖然今年上半年稍有改善，但仍然是超高增狀態，同比增長118%，隱含售后的產品質量問題。

2) 主力冠軍版車型的營銷所帶來的營銷開支增加，同時海豚君預估也存在因主力冠軍版車型推出需要消化老庫存促銷也計入了銷售費用中；

3）高端化門店的開拓：由于高端品牌騰勢完全采用直營模式，比亞迪加大對騰勢門店的投入，從2月-5月新開了39家門店，進一步增加了銷售費用

考慮深藍S7、銀河L7、及零跑C11等競對車型近期的熱度，以及公司下半年的新車型推出規劃，公司為完成全年300萬銷量目標，后續新品、營銷節奏仍然需要發力。

3）管理費用：受員工薪酬及股份支付拉動

二季度管理費用34.5億， 環比增長3%，略超市場預期33.5億。管理費用的增加主要來自于員工薪酬的增加以及給予一定的股份支付，屬于正常狀態

6. 單車凈利：

二季度比亞迪利潤回歸明顯，比亞迪單車（含能源業務）凈賺 8700元，利潤率已從上季度4.1%提升到 5.6%，從一季度較差水平上恢復，超過了去年三季度水平。

利潤率的增長主要來自毛利率的提升，以及其他收益（主要來源于與資產相關的政府補助的本年攤銷額），但由于補貼已退坡且不可持續，重點只需關注經營利潤率的變化。

二季度核心經營利潤率4.7%，相比上季度環比增長0.6%，主要來自毛利率的提升，但經營費用的杠桿效應本季度并沒有釋放，經營費用率反而環比提升0.4%。

二. 能源業務增長放緩

隨著汽車銷量的飆升，比亞迪動力電池和儲能的裝機量（含自供與外供）到三季度已達到了33GWh，同增長72%，不過相比同期新能源汽車接近98%的銷量增速，似乎能源業務的增長還是稍顯吃力。

拆分來看，拖累能源業務的增長主要是儲能業務的增長放緩，二季度儲能電池出貨量8.2GWh， 僅實現同比增長39%。動力電池二季度出貨量25GWh， 同比增長87%，略低于公司新能源車銷量的同期增速。

三. 手機及組裝：全面回暖

二季度，以比亞迪電子為運營主體的手機部件及組裝業務實現營收298億元，繼續同比增長30.9%，大幅高于市場預期253億。

盈利能力一起回暖。2023年第二季度比亞迪電子毛利率8%，環比提升0.3%，超市場預期7.2%。

比亞迪電子這個季度歸母凈利潤10.6億，利潤率3.5%，同比增長133%，已經走出了今年初的最差時期。

收入和凈利潤的增長主要受益于：

1）汽車業務的增長，得益于母公司比亞迪新能源汽車銷量的增長，以及單車業務價值的提升（大量推動技術創新擴充汽車零部件品類，使新能源車零部件業務單車價值從2021年4100元提升到2023年約5600元），汽車相關零部件業務毛利率達15%左右，大幅高于比亞迪電子二季度整體毛利率8%；

2）新型智能產品板塊的快速增長，海豚君注意到比亞迪電子海外業務占比較高，而且不斷攀升，考慮比亞迪電子開拓了海外大客戶，帶來增量收入；

2）消費電子需求持續低迷，但受益大客戶占比提升，收入仍持續提升。

2023年1-6月，國內市場手機總體出貨量累計1.30億部，同比下降4.8%，智能手機市場需求疲軟，安卓業務收入收到一定影響。但北美大客戶占比和出貨量不斷提升，產能利用率穩步提升，組裝毛利率邊際改善

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