遼寧成大多元化拖累疊加股權分散被狙擊？粵民投的資本玲瓏棋局|醫藥分拆資本局

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(資料圖)

出品：新浪財經上市公司研究院

文/夏蟲工作室

核心觀點：遼寧成大由于多元化經營拖累，使得公司股價長期低迷，疊加公司股權極其分散，這似乎給了粵民投資本絕佳的狙擊其核心資產機會。粵民投通過狙擊遼寧成大間接達到“俘獲”廣發證券，可謂一石二鳥，其一，繞道遼寧成大，或有助于降低其交易價格成本；其二，繞道遼寧成大，也可以大幅規避相關監管審核帶來的交易時間成本。

近日，醫藥行業分拆上市頻現。先是藥明系擬分拆藥明合聯并于港股上市，而后又有樂普系擬將秉琨醫療分拆并在創業板上市。根據據不完全統計，樂普醫療、微創醫療、科倫藥業等也紛紛在這幾年密集分拆子公司上市，具體如下圖：

縱觀海內外，分拆上市或能帶來以下三大好處：

第一，抬估值，按照信息不對稱假說，即由于公司的管理者與市場投資者所持有存在信息差，導致公司旗下業務價值被低估，而管理層則會通過分拆，實現公司整體估值提升。最為典型的如藥明系，透過“一拆三”分拆策略后，公司整體估值曾逼近萬億。

第二，提盈利，按照提高內部資本利用效率學說，公司的規模大小與內部多元化的程度決定了內部資本市場的效率，內部結構越是多樣化，內部資本市場可能會越低效，而分拆上市是解決多元化經營效率一種途徑。

制藥巨頭常常通過拆分或者剝離非核心資產，已成為其聚焦核心業務、提高盈利的主要手段。如2022年8月，諾華宣布計劃通過100%分拆的方式分拆山德士業務獨立上市，這一分拆動作解讀公司將聚焦盈利更高的創業藥板塊，需要指出的是，山德士在仿制藥市場占據領導地位，2022年其核心經營利潤率僅為20.58%，而諾華創新藥業務分部的核心經營利潤率達到36.90%。

第三，優負債，按照融資假說，母公司或公司內部業務存在較大的資金需求，通過分拆拓寬公司上市不僅可以拓寬公司融資渠道，同時也能優化公司相關債務結構。

在分拆上市帶來一定好處同時，也需要同時關注因分拆誘發相關風險。

首先，分拆動機不存，母公司被持續掏空，分拆上市被淪為大股東的變現套利工具。有的公司把分拆上市當成“IPO生意”，頻繁分拆上市母公司呈現“空心化”趨勢，被市場質疑存在圈錢嫌疑。

如微創系，2023股東大會上，微創醫療明確對外表示將拆分12家公司獨立上市是公司的長期戰略，目前微創系已經擁有6家上市公司平臺。微創系母公司微創醫療頻繁發動子公司分拆上市，導致母公司承擔了子公司虧損，但是由于獨立性等要求，母公司無法自由支配子公司現金流，最終可能出現母子公司估值倒掛情形。

其次，為滿足分拆上市條件或優化報表結構，誘發可能不公允的關聯交易傾斜或利益輸送。母子公司業務切割不足導致相關獨立性存疑，需要警惕相關費用或利潤轉移情形。有的擬分拆標的相關費用由母公司承擔，如藥明合聯銷售費用率顯著低于同行。此外，也需要警惕相關公司為上市分拆而分拆，高估相關公司標的。

基于以上分析框架，我們對相關醫藥分拆進行深度復盤，本文將對遼寧成大分拆成大生物上市進行深度分析。我們分為上下兩篇，本文為上篇，下篇為《遼寧成大分拆背后的反狙擊戰？給資不抵債公司輸血60億 粵民投是否踩雷|醫藥分拆資本局》。

近日，遼寧成大董事趙鵬飛辭職，其公司任職時間僅僅一年左右。

自韶關高騰（粵民投控股）2020年成為公司第一大股東后，相關董事變動較為頻繁。頗為引人關注的是，公司分拆動作也同步在這一年發生。這背后究竟有何隱情？

起因：多元化經營拖累公司估值？公司股權極其分散

公開資料顯示，遼寧成大主要從事醫藥醫療、金融投資、供應鏈服務（貿易）和能源開發四大業務板塊。遼寧成大醫藥醫療板塊分為生物制藥、醫藥流通和醫療服務，其中生物制藥業務由子公司成大生物負責開展，主要從事人用疫苗的研發、生產和營銷工作；公司的金融投資業務分長期投資業務和基金業務，長期投資為參股廣發證券，中華保險兩家公司；供應鏈服務（貿易）業務由成大國際、成大貿易和成大鋼鐵3家子公司開展，主要從事紡織品出口及大宗商品貿易；能源開發業務主要由子公司新疆寶明負責開展，專門從事油頁巖開采、頁巖油生產和銷售。

事實上，遼寧成大旗下存在兩大核心資產，其一，成大生物，其二，廣發證券股份。

成大生物是一家專注于人用疫苗研發、生產和銷售的生物科技企業。2018-2019年，公司的人用狂犬病疫苗產品銷量連續兩年位列全球第一名。公司的核心產品包括人用狂犬病疫苗及乙腦滅活疫苗，公司的人用狂犬病疫苗為目前中國唯一在售的可采用Zagreb 2-1-1注射法的人用狂犬病疫苗產品，公司的乙腦滅活疫苗為目前中國唯一在售的國產乙腦滅活疫苗產品。成大生物已經分拆上市，目前A股市值140億元，2022年營收為18.15億元，凈利潤為7.14億元。

遼寧成大持有廣發證券16.4%股份，與吉林敖東并列為第一大股東。目前，廣發證券市值超1200億元，其賬面值近200億元。此外，遼寧成大核心盈利貢獻主要來自廣發證券。以2020年至2022年為例，廣發證券貢獻的投資收益分別為16.70億元、19.45億元、13.87億元，占當期投資凈收益的比重分別為52.33%、93.37%、88.34%。2020年，剔除處置長期股權投資產生的投資收益，廣發證券貢獻的投資收益占比約為87.62%。

值得注意的是，遼寧成大股權極其分散，作為實控人的遼寧國資，其2019年持股比例僅為11.11%。

然而，多元化經營下的遼寧成大，不僅部分板塊盈利差，也出現經營管理不善情形。

從監管處罰細節我們或可以看出公司管理混亂。關聯交易、內幕信息知情人管理、財務核算、存貨內控等多處違規，遼寧成大于2022年11月遭大連證監局責令改正。

經查，公司因2020年《非經營性資金占用及其他關聯方資金往來情況匯總表》未披露與陜西古海能源有限公司、陜西寶明礦業有限公司之間3166萬元其他關聯方資金往來；公司內幕信息知情人登記不完整、不準確。公司內幕信息及知情人管理制度與現行監管規定不符；公司子公司成大鋼鐵運輸費用列報不準確。成大鋼鐵商品銷售環節的運輸費用，屬于為履行客戶合同而發生的運輸費用，按照新《企業會計準則第14號——收入》及中國證監會《監管規則適用指引——會計類第2號》2-6的規定，應當計入營業成本，而公司計入銷售費用，費用列報不準確；成大鋼鐵與河北某鋼鐵集團之間的銷售合同明確約定有違約條款。對方的付款時間明顯超過了合同約定的違約期限，成大鋼鐵未嚴格按照合同約定要求對方履行合同義務及存貨管控不規范，違反了相關法律法規。

公司能源板塊長期虧損，2022年，新疆寶明實現營業收入12.46億元，凈利潤為虧損7.41億元。與此同時，公司的貿易業務空有規模，其盈利水平也十分一般，毛利率維持在1%上下。

公司大部分盈利來自投資受益。據悉，2018年至2022年，公司來自聯營企業的投資凈收益分別為8.80億元、14.67億元、19.06億元、20.35億元、15.03億元，除了2020年外，其余年度的投資凈收益中，聯營企業的貢獻占比超過90%。這或說明，公司其他主業盈利能力較差。

此外，多元化經營化的情況下，公司資金流壓力或不小。僅從資產負債率指標看，公司該值僅在30%至40%的水平，似乎債務水平并不高。

然而，從公司有息負債水平資金缺口看，遼寧成大的真實債務或被掩蓋，短期償債壓力較大，具體如下圖：

綜上，可以看出，遼寧成大擁有廣發證券等核心資產情況下，但受多元化業務拖累，公司估值被壓低，股價長期維持在十幾塊最有甚至更低。

門口的野蠻人？粵民投的狙擊

頗為引人關注的是，在遼寧成大這種大背景下，粵民投子公司韶關高騰出擊了！

公開資料顯示，自2019年7月，韶關高騰通過集中競價或大宗交易等方式買入遼寧成大的股份。2019年年底，韶關高騰首度宣布舉牌。從本次公告可以看出，首度舉牌后，韶關高騰繼續增持。以價格區間中值15.375元/股的價格計算，韶關高騰買入1.11億股成本約為17.12億元。

2020年2月9日晚，遼寧成大公告披露，韶關高騰擬以協議方式受讓新華聯持有的上市公司7927.3萬股，轉讓價格為16.9元/股，占上市公司總股本的5.18%。交易完成后，韶關高騰將持有上市公司1.906億股，占上市公司總股本的12.46%，成為上市公司第一大股東。

為何粵民投子公司韶關高騰對遼寧成大出擊？對此，業內表示，這或與其股東背景相關，粵民投舉牌背后真正意圖或是廣發證券。

公開資料顯示，韶關高騰背后的粵民投，成立于2016年9月8日，是由廣東省政府指導推動、廣東省內多家大型民營企業發起設立的民營投資公司?；浢裢队媱澴再Y本500億元，首期已實繳資本金160億元。

“粵民投”董事長由原易方達基金董事長葉俊英擔任，首期創立股東共16家，包括賢豐控股、康美實業、華美集團、美的控股、盈峰投資、金發集團、星河灣、香雪制藥、佳都集團、碧桂園、萬和集團、海天集團、騰邦集團、華新集團、高新興、立白集團。

粵民投舉牌遼寧成大時，當時市場紛紛認為其意在廣發證券。相關人士曾表示，“從支持廣東經濟的角度，廣東省有意擴大對廣發證券的控制。”

粵民投通過狙擊遼寧成大間接達到“俘獲”廣發證券目標策略或極為巧妙。

首先，繞道遼寧成大，或有助于降低其交易成本。

事實上，遼寧成大由于受多元化拖累，公司股價或被低估，相關交易成本或將顯著下降。與此同時，遼寧成大股份極其分散，為交易進一步創造了便利條件。2020年，粵民投前后三次對遼寧成大舉牌，最終對其持股比例超15%，成為其第一大股東，據公開信息，其持股成本大約在30億元左右。如果粵民投直接從二級市場購買遼寧成大擁有廣發證券股份，其持股成本或在200億元左右。

其次，繞道遼寧成大，或有助于規避相關監管審核的時間成本。

若粵民投直接持有廣發證券超過5%，根據相關規定需要通過證監會批準或備案。

根據《證券公司股權管理》規定，證券公司設立時，中國證監會依照規定核準其注冊資本及股權結構。證券公司增加注冊資本且股權結構發生重大調整、減少注冊資本，變更持有5%以上股權的股東、實際控制人，應當依法報中國證監會批準。證券公司變更注冊資本或者股權，不涉及前款所列情形的，應當在公司登記機關辦理變更登記后5個工作日內，向公司住所地中國證監會派出機構備案。證券公司在證券交易所、全國中小企業股份轉讓系統（以下簡稱股份轉讓系統）發生的股權變更不適用本款規定。

值得注意的是，在粵民投成為第一大股東后，其也出具了《未來12個月內不謀求控制權的承諾函》，承諾：“自本承諾函簽署之日起的12個月內，我公司認可并尊重遼寧國資委作為遼寧成大實際控制人的地位，且不通過任何方式單獨或與其他方共同謀求對遼寧成大的實際控制權”。

然而，2020年12月又再次舉牌擴大持股比例，這是否暴露其控制意圖？

公開資料顯示，2020年12月14日，韶關高騰就對遼寧成大進行了一次增持。遼寧成大公告稱，韶關高騰于2020年4月13日至2020年12月11日期間，增持公司1698.16萬股，占公司總股本的1.11%。一周后，韶關高騰的增持幅度就觸及了15%的舉牌線。同年12月20日晚，遼寧成大公告稱，股東韶關高騰于2020年12月14日至2020年12月18日期間，增持公司2210.01萬股，占公司總股本的1.44%，本次增持前，韶關高騰的持股比例為13.57%，本次增持后的持股比例為15.02%，即韶關高騰進一步加大了遼寧成大的持股比例。

責任編輯：公司觀察

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