美的虛胖，圈錢上癮

原創首發 | 金角財經

作者 | 塞爾達

【資料圖】

家電龍頭美的集團在資本市場又要搞大新聞了。

近日，美的集團宣布對港股上市進行“前期論證”，意味著它考慮再度涉足香港資本市場。

今年以來，美的集團在資本市場動作不小，前后推行兩次“A拆A”計劃，希望把旗下兩家公司美智光電和安得智聯推上市。

頻頻資本運作背后，美的集團也憑借業務多元化優勢，在受疫情沖擊嚴重的去年，依然實現了營收和凈利潤正增長；同時，在營收規模上，美的集團也把老對手格力電器遠遠拋在身后，前者營收是后者的1.82倍。

不過，多元化也是一把雙刃劍。

從利潤數據看，美的集團“拼盤”而來的超過3400億元營收，只實現了295億元歸母凈利潤；相比之下，格力電器用不足1900億元的營收，就實現了與美的集團接近的245億元歸母凈利潤。

這也意味著美的集團龐大的營收規模可能納入了不少利潤質量一般的業務，頗有“虛胖”意味。

更重要的是，美的集團多元化擴張途徑主要是投資，這也使其賬上有接近300億元的商譽；在消費低迷的大環境下，加上美的集團多元化業務在過去一系列負面傳聞，包括裁員和關停等，存在著因巨額商譽減值的“爆雷”風險。

在資本市場翻云覆雨之時，業務擴張隨之而來的風險，也許才是美的集團在當下大環境更需要謹慎對待的問題。

讓高管先富起來

8月9日，美的集團公告稱，基于深化全球戰略布局的需要，正在對港股上市事項進行前期論證；在符合境外監管機構相關要求的前提下，本次擬發行規模預計不超過發行完成后公司總股本的10%。

美的集團公告

據相關媒體援引知情人士透露，美的集團選擇了美國銀行和中金公司安排其擬議的香港上市事宜；知情人士稱，美的集團尋求最早明年在香港上市，也可能會增加更多銀行負責香港上市事宜。

今年以來，美的集團在資本市場上動作不斷，前后推行兩次“A拆A”計劃。

2023年4月，美智光電擬二度沖擊創業板，提交的IPO招股書已獲深交所受理；而早在2020年7月，美的集團就曾宣布擬分拆子公司美智光電創業板上市，但后來主動撤回申請。

7月28日晚，美的集團又發布公告稱，根據公司總體戰略布局，公司董事會授權公司經營層啟動分拆安得智聯申請上市的前期籌備工作。

公開資料顯示，安得智聯是美的集團旗下科技創新型供應鏈服務（物流）企業；該公司實控人為何享健，他同樣是上市公司美的集團的實控人。

去年7月，美的集團方面曾對外透露過安得智聯的經營業績。截至2021年，該公司業務總規模達到118億元，外部業務占比超五成。

值得注意的是，若美的集團資本運作順利，最先受益的可能是它背后的高管層。

企查查資料顯示，安得智聯背后的股東一共有11位，其中美的智聯（上海）供應鏈科技有限公司出資比例為73.85%，這是美的集團全資子公司；剩余的10位股東則是寧波的10家有限合伙，都是在2021年10月首次持股。

安得智聯背后的股東

其中，占股比例排名第5的寧波美越，最大出資人為美的集團董事長方洪波；而寧波卓奕的最大出資人趙冬野，則是美的集團（上海）有限公司的董事。

寧波美越最大出資人為美的集團董事長方洪波

此外，占股超過5%、比例排名第三的寧波迅馳，最大出資人為梁鵬飛，曾在美的體系內多家公司任職過；占股比例排名第四的寧波浩普，最大出資人為馬良，曾擔任廣東美的智聯家居科技有限公司的財務負責人。

這并不是美的集團頭一次有這樣給高管好處的操作。

前面提及的美的集團旗下另一家沖上市的公司美智光電，股權結構也與安得智聯類似，股東中除了美的集團之外，還有寧波美順、寧波美翌等有限合伙。

美智光電股權結構

其中，寧波美翌的最大出資方，同樣是美的集團董事長方洪波。

寧波美翌最大出資方同樣是方洪波

可以想象，如果美的集團這些資本運作順利，分拆的旗下兩家公司都順利上市，美的集團背后的高管無疑將會受益匪淺。

盤子雖大，利潤率低

從規模上看，美的集團已經算巨無霸了。

2022年7月，《財富》中國500強榜單發布，美的位列第35名，較上年提升4位；8月，《財富》世界500強榜單發布，美的躍居第245位，較上年躍升43位，連續七年躋身世界500強企業行列。

此外，去年無論是線上還是線下的市場份額排名，美的空調都以超過30%的份額高居榜首。其中，線下市場份額為33.7%，線上則為33.6%。

業績數據方面，2022年，美的集團營收高達3439.18億元，而申萬三級行業（空調）的另外兩家上市公司——格力電器和海信家電，分別只有1889.88億元和741.15億元；后面兩家上市公司營收合計為2631億元，也只是美的集團的76.5%。

不過，盡管美的集團的營收規模十分龐大，但利潤質量并不高。

2022年，美的集團雖然有超過3400億元的營收，但其歸母凈利潤只有295.54億元；相比之下，格力電器用不足1900億元的營收，實現了與美的集團接近的245億元歸母凈利潤。

也就是說，美的集團營收比格力電器高出超過8成，但利潤也僅僅多了2成左右。

空調上市公司業績

成長性方面，2022年，美的集團營收同比增長0.79%，格力電器和海信家電分別為0.6%和9.7%；歸母凈利潤方面，美的集團同比增長3.43%，格力電器和海信家電分別為6.26%和47.54%。

再看看這些家電上市公司的核心利潤，這里的核心利潤=營收-營業成本-稅金及附加-銷售費用-管理費用-研發費用；

而利息費用應不應該減去值得討論，就美的集團來說，2020-2022年期間，它經營現金流凈流入分別高達295.57億元、350.92億元、346.58億元，可以看出經營過程中并不缺錢，與融資活動的關聯度不高，因此利息費用不適合算在核心利潤里面。

計算核心利潤的目的，主要是為了看看在排除補貼等雜項后，由營收貢獻的營業利潤有多少。

計算后可以看出，在疫情三年，美的集團的核心利潤增長情況還是不錯的。

2020-2022年，它的核心利潤分別為229.43億元、241.69億元、288.96億元，去年同比增長接近20%，近三年的復合增長率也有12.23%。

空調上市公司核心利潤情況

不過，從中也可以看到，盡管美的集團在業務規模上遠遠拋離格力電器，但兩者的核心利潤其實是十分接近的。2020-2022年，格力電器核心利潤分別為203.66億元、226.11億元、247.57億元。

原因在于，美的集團有大量利潤質量低的業務，這也反映在核心利潤率較低上面。

2022年，美的集團在超過3400億元營收的情況下，只貢獻了不夠300億元的核心利潤，核心利潤率只有8.4%，而2020-2021年則分別為8.07%和7.08%；

相比之下，格力電器營收不足1900億元，核心利潤也接近250億元，核心利潤率有13.1%，2020-2021年則分別為12.07%和12.04%。

展望未來，在疫情沖擊三年后，中國家電市場何時能走出承壓困局，恢復至疫前水平，一直是市場對美的集團最關心的問題。

畢竟，盡管業務不斷往“多元化”調整，但美的集團最重要的收入還是來自家電，尤其是空調業務。2022年，美的集團空調產品收入為1506.35億元，營收占比依然超過4成。

市場調研機構奧維云網稱，家電產品具有低頻消費屬性，且保有率較高，長期疫情還會沖擊用戶信心、收入和消費愿望。

無論是美的集團還是格力電器，均在年報中提及，全球經濟形勢復雜嚴峻，原材料價格高位震蕩，帶來不利影響。

有白電企業人士對媒體稱，2021-2022年，原材料成本高企，對整個供應鏈都造成較大壓力，上游供應商不得不向下游家電企業漲價；而消費市場原本就需求低迷，家電企業難以對下游銷售客戶大幅調價，導致壓力更多集中在家電企業身上。

近300億商譽壓頂

家電行業階段性低迷是市場共識，美的集團自然明白個中道理，希望實現業務“多元化”來破局。

尤其是近年來，美的集團加快轉型步伐，大力發展ToB業務，先后通過收購庫卡、合康新能、菱王電梯、萬東醫療等進入到機器人、新能源、電梯、醫療等領域。

公開資料顯示，目前美的集團旗下擁有美的、小天鵝、華凌、COLMO、庫卡、威靈、合康、高創、萬東和菱王等多個品牌組合，在全球擁有約200家子公司、35個研發中心和35個主要生產基地，業務覆蓋200多個國家和地區。

“美的是一家覆蓋智能家居、工業技術、樓宇科技、機器人與自動化和其他創新業務的全球化科技集團，已建立ToC與ToB并重發展的業務矩陣，可提供多元化的產品種類與服務。”美的集團在年報中稱。

這導致美的集團的戰略重心與格力電器和海信家電出現顯著區別，也反映在流動資產分配上的投資主導性。

一般來說，流動資產可以粗略分三大類，首先是包括存貨和應收賬款等經營類的，還有交易性金融資產等投資類的；最后就是現金，屬于儲備資源，既可用于經營，也可用于投資。

而一家公司經營類流動資產占扣除現金后的流動資產的比例，某程度可以反映該公司把多大的戰略重心放在經營活動上。

2020-2022年，美的集團應收票據及應收賬款、應收款項融資、預付款項、存貨、合同資產這些經營類流動資產合計分別為792.62億元、937.96億元、1014.34億元；占非現金流動資產的比例維持在50%左右，分別為49.4%、53%、49.28%。

相比之下，格力電器同期比例則維持在80%左右，分別為78.73%、80.77%、87.01%；海信家電也保持在60%-70%之間，這三年分別為68.78%、65.64%、64.34%。

空調上市公司流動資產分配情況

不過，投資主導的戰略重心也使美的集團開始面臨一系列問題。一方面就是大量業務利潤質量一般，造成了盤子看起來大，但利潤率較低的局面；另一方面，就是巨額商譽壓頂。

2022年，美的集團商譽高達285.49億元，是格力電器和海信家電合計值的15倍以上，另外兩家同板塊上市公司合計商譽只有18.86億元。

在商譽對凈資產比率上，2020-2022年，美的集團分別高達25.15%、22.32%、19.97%；同期，格力電器分別只有0.18%、0.68%、1.71%；海信家電分別為1.36%、2.19%、1.97%。

空調上市公司商譽情況

值得注意的是，盡管美的集團和格力電器商譽規模相差懸殊，但兩者賬上計提的商譽減值準備十分接近。

截至2022年末，美的集團商譽為285.49億元，格力電器為16.59億元；而美的集團商譽減值準備為5.23億元，而格力電器則為4.78億元。

空調上市公司商譽減值準備

作為家電行業的兩大巨頭，且近年均強調“多元化”布局，雙方商譽相差懸殊但減值準備接近的主要原因，一方面是由董明珠主導的投資屢屢碰壁，另一方面可能是美的集團對商譽減值的情況預計得過于樂觀。

事實上，美的集團所謂多元化業務，非但沒有賬上反應的那樣“樂觀”，相反，部分業務更是在去年一度深陷裁員和關停等負面傳聞。

去年上半年時，美的集團就因大規模裁員傳言卷入輿論風波。據財新報道，涉及多個部門，不少人離職；更有用戶在職場社交軟件脈脈發帖稱，美的裁員比例高達50%。

盡管方洪波回應稱，“裁員50%”的說法是“無中生有”；但他亦坦言，外部環境包含多重挑戰，基于對未來的判斷，公司當下要進行一些收縮。

方洪波當時表示，在面向消費者的ToC業務上，美的將保留家電核心業務，而母嬰、寵物電器等細分品類將被“優化”；面向企業的ToB業務方面，美的保留機器人與工業自動化、樓宇科技、新能源汽車零部件、儲能等“四大業務”，以及萬東醫療、安得智聯、美云智數、美智光電等“四小業務”，其他業務關停并轉。

既然美的集團“多元化”發展主要途徑是投資而來，當中不少業務在又陷入一系列風雨飄搖的負面傳聞，那么從財報數據看，接近300億元的商譽，去年減值準備也只是多了不足1900萬元，為未來的業務發展估算過于樂觀。

美的集團商譽情況

更讓人擔憂的是，參考格力電器的商譽減值情況，在行業整體低迷的背景下，美的集團未來可能依然存在商譽減值的風險。

美的集團盡管通過“拼盤”式的多元化發展大幅超越格力電器成為家電一哥，但利潤率低意味著增量規模質量一般，伴隨著“虛胖”的規模而來的巨額商譽，以及潛在的商譽減值風險，或許才是美的集團在頻頻大幅度資本運作時需要謹慎對待的事項。

參考資料：

環球老虎財經app《美的集團分拆兩家子公司上市的背后，“隱現”一場為管理層造富的“陽謀”》

證券時報《赴港上市？4000億家電龍頭大動作》

財新《家電市場2022年整體承壓格力美的實現逆勢增長》

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