國金固收：銀行二永債投資三部曲

基本內容

一、一部曲——二永債利差透視：期限利差仍較厚，票息策略占優

(相關資料圖)

從信用利差來看，3年和5年銀行永續債信用利差安全墊較厚，3年AAA-和AA+級二級資本債利差與去年低點相比較1年期和5年期更大，但3年期利差波動更高。從期限利差來看，3Y-1Y中高評級二級資本債期限利差仍具壓縮空間。從等級利差來看，除1年期AA+較AA二級資本債和AAA-較AA+銀行永續債外，其余各等級利差均有一定壓降空間。

對比二級資本債與各品種債券收益率，3年期AA級二級資本債收益率低于同等級等期限中短票，1年期AA級二級資本債收益率低于同等級等期限城投債。由于AA級二級資本債不贖回風險較大，目前并不建議下沉到弱資質中小銀行。

綜上，當前中長久期銀行永續債以及3年期中高等級二級資本債利差存在進一步壓降的空間，票息策略仍占優，但需警惕交易擁擠情況下3年期利差快速調整的風險。

二、二部曲——二永債不贖回風險：253家城農商行關鍵風險指標評價

截至7月底，未贖回的銀行二級資本債涉及50家銀行，均為城農商行，未贖回規模達到379.3億元。為了評價二永債不贖回的風險，我們選取253家城農商行作為樣本，對其關鍵風險指標進行梳理，有以下三大指標體系值得關注：

（1）關注未來銀行二級資本債和永續債的贖回壓力及剩余可發行額度，銀行的待贖回債券規模較大或批文可用額度較少，未來選擇不贖回銀行資本債的可能性較高，同時需要密切關注區域監管態度。

（2）關注資本充足率及再融資壓力，若銀行資本水平已經較低，贖回后或無法滿足監管要求，同時若二永債估值處于較高水平，再融資壓力較大或無法通過借新還舊滾續到期二永債，上述兩個原因或致銀行暫不贖回二永債。

（3）關注盈利能力、資產質量及房地產貸款占比，盈利能力欠佳、資產質量差、地產集中度高都可能導致基本面較差。除關注外源性補充資本可得性外，還需關注內生性資本消耗及內生性基本面盈利補充資本情形。

三、三部曲——二永債供需格局：基金、理財等需求端對利差有顯著影響，關注息差走低下未來供給壓力

（一）供給端：三維度判斷銀行二永債未來發行壓力

（1）對當前各銀行的有效批文進行梳理分析，96家銀行擁有二級債的有效批文（可用額度為1528.1億元）；34家銀行擁有永續債的有效批文（可用額度為547億元）。有效期截止日在2023年內的可用批文額度為198.9億元，其中較多發行額度將于12月到期。考慮到有效期臨近，具備發行能力的銀行或將盡快發行剩余額度進行資本補充。

（2）根據歷史發行規律，大行從獲得二永債批復到全部發行完畢的耗時往往在10個月以內，若以此規律推斷，當前國有行550億元二級資本債可用額度或于今年9月發行完畢，今年整體發行節奏或大幅提前于有效截止日。

（3）從到期規模來看，二級資本債9月和10月到期規模較大，或存在階段性到期壓力。目前國有行、股份行剩余發行額度低于年內到期規模，城商行、農商行剩余發行額度可以覆蓋年內到期壓力，建議關注國有行、股份行后續批文新增情況。此外2024年銀行永續債將迎來首個行權日，今年四季度銀行或提前發行永續債應對明年集中到期。

（二）需求端：交易盤機構行為對利差有顯著影響，四季度止盈動機及政策穩增長下波動或進一步放大

二永債換手率較高，今年基金買債力量推動利差再次壓縮。2021年至今二永債換手率明顯抬升，高于其他信用債，其利差變化更多受機構行為驅動收窄走闊。目前二永債的主要買盤為基金，3月以來隨著央行降準落地，流動性整體寬松，結構性“資產荒”再現，基金轉為凈買入，二級債利差開始收窄。根據此前報告，交易盤（包括基金、理財、其他產品類）凈買入規模對二級債-商金債品種利差有顯著負向影響，建議持續關注上述機構對二級債的買入情況。

+

報告正文

近幾年銀行二永債持續受到市場追捧，為了準確把握銀行二永債行情，考察信用風險，我們提出銀行二級資本債、銀行永續債投資三部曲，包括銀行二永債價格、不贖回風險以及供需格局等多個考量維度。本文分析，謹供參考：

一、一部曲——二永債利差透視：期限利差仍較厚，票息策略占優

截至2023年8月9日，從信用利差來看，1年期、3年期、5年期AAA-級二級資本債最新信用利差的歷史分位數分別為15.6%、37%和20.8%；1年期、3年期、5年期AAA-級銀行永續債最新信用利差的歷史分位數分別為41.9%、69.4%和39.1%。銀行永續債信用利差進一步壓縮的空間較大，相較于其他期限，3年期銀行永續債和二級資本債的信用利差處于歷史較高水平。

近幾年二級資本債利差中樞明顯下降，且利差數據存續時間較短，因此利差歷史分位數的參考意義有所降低，我們進一步對比各評級各期限銀行二永債當前利差與去年低點的距離，截至目前3年期和5年期銀行永續債的信用利差普遍高于去年低點28BP以上，安全墊較厚。3年期AAA-級和AA+級銀行二級資本債利差與去年低點的距離分別為30.3BP和28.7BP，相較1年期和5年期更大。

從波動特征來看，今年以來1年期、3年期、5年期AAA-級二級資本債信用利差的標準差分別為7.77BP、10.95BP和9.39BP，3年期利差波動較大。與1年期和5年期相比，3年期二級資本債交易較為擁擠，需警惕超預期事件發生后3年期二級資本債調整風險。

從期限利差來看，當前5Y-3YAAA-級和AA+級二級資本債的期限利差分別為21.7BP和27.7BP，分別處于9.3%和18.5%的歷史分位；而3Y-1YAAA-級和AA+級二級資本債期限利差分別為49.3BP和52.6BP，分別處于57.4%和58.9%的歷史分位。當前5Y-3YAAA-級和AA+級銀行永續債的期限利差分別為24.6BP和30BP，分別處于6.8%和14.6%的歷史分位；而3Y-1YAAA-級和AA+級銀行永續債期限利差分別為51.3BP和53.6BP，分別處于58.2%和64.4%的歷史分位。3Y-1Y中高評級二級資本債的期限利差仍具壓縮空間。

從等級利差來看，當前1年期、3年期和5年期AAA-級較AA+級二級資本債等級利差分別處于22.1%、37.4%和62.8%的歷史分位；1年期、3年期和5年期AA+級較AA級二級資本債等級利差分別處于8.3%、70.8%和88.5%的歷史分位。當前1年期、3年期和5年期AAA-級較AA+級銀行永續債等級利差分別位于6.6%、53.2%和75.1%的歷史分位；1年期、3年期和5年期AA+級較AA級銀行永續債等級利差分別位于46.7%、48.1%和51.8%的歷史分位。除1年期AA+級較AA級二級資本債和AAA-級較AA+級銀行永續債的等級利差處于歷史低位外，其余各等級利差均有一定壓降空間。

對比二級資本債與各品種債券收益率，5年期AAA-級、1年期和5年期AA+級、3年期AA級二級資本債收益率分別低于同等級等期限中短票4.8BP、0.2BP、5.6BP和2.5BP；1年期和5年期AA+級、1年期AA級二級資本債收益率分別低于同等級等期限城投債2.5BP、4BP和3.1BP。對AA級二級資本債來說，不贖回風險較大，而同等級城投債可挖掘優質區域，目前并不建議下沉到弱資質中小銀行。

綜上所述，當前中長久期銀行永續債以及3年期中高等級二級資本債利差存在進一步壓降的空間，票息策略仍占優，但需警惕交易擁擠情況下3年期利差快速調整的風險。

二、二部曲——二永債不贖回風險：253家城農商行關鍵風險指標評價

截至2023年7月底，未贖回的銀行二級資本債共60只，涉及50家銀行，均為城農商行，未贖回規模達到379.3億元，其中今年以來未贖回的銀行二級資本債共8只，未贖回規模為28.5億元。從銀行類型來看，今年以來未贖回的二級資本債涉及8家銀行，包括2家城商行、6家農商行。從省份分布來看，今年以來共有4個省份的銀行未行使贖回權，包括湖北、山西、遼寧和山東，不贖回金額分別為6億、4.5億、15億和3億。

為了評價銀行二永債不贖回的風險，我們選取了2023年6月21日有存量二永債的253家城農商行作為樣本，對其關鍵風險指標進行梳理，我們認為有以下三大指標體系值得關注：

（1）關注未來銀行二級資本債和永續債的贖回壓力及剩余可發行額度，包括二永債待贖回規模、批文可用額度等指標，銀行的待贖回債券規模較大或批文可用額度較少，未來選擇不贖回銀行資本債的可能性較高，同時需要密切關注區域監管態度。

（2）關注銀行資本充足率及再融資壓力，若銀行資本水平已經較低，贖回后資本充足率或無法滿足符合監管要求，同時若二永債估值處于較高水平，再融資壓力較大或無法通過借新還舊滾續到期二永債，上述兩個原因或致銀行暫不贖回二永債。

（3）關注銀行當前盈利能力、資產質量及房地產貸款占比，包括凈利潤、營業收入增速、成本收入比率、資產利潤率、資本利潤率、不良及關注類貸款比例、重組貸款占比、房地產貸款占比超限情況等指標，銀行盈利能力欠佳、資產質量差、地產集中度高都可能導致基本面較差。除關注外源性補充資本可得性外，還需關注內生性資本消耗及內生性基本面盈利補充資本情形。

三、三部曲——二永債供需格局：基金、理財等需求端對利差有顯著影響，關注息差走低下未來供給壓力

對于未來銀行二永債利差走勢，我們可以從供需兩個方面分析：

（一）供給端：三維度判斷銀行二永債未來發行壓力

從發行融資情況來看，今年截至7月底，銀行二永債發行規模為3963億元，3月為發行小高峰，發行規模達到1701億元。整體來看，今年二級資本債發行力度低于去年同期水平，2022年1-7月二級資本債發行規模達到5759.15億元。凈融資額方面，今年前7個月二永債凈融資額為3018.3億元。

根據此前報告《本月二級資本債供給放量怎么看？》，對于未來銀行二永債的供給壓力，我們可以從有效批文的剩余可發行額度、歷史發行規律和到期壓力三個維度來判斷。

（1）對當前各銀行的有效批文進行梳理分析，共96家銀行擁有二級資本債的有效批文，批復額度合計1.36萬億元，可用額度為1528.05億元；34家銀行擁有銀行永續債的有效批文，批復額度共計5754億元，其中可用額度為547億元。

銀行獲得的發行額度在批準后24個月內有效，從有效批文的剩余可發行額度來看，我們梳理發現有效期截止日在2023年內的可用批文額度為198.85億元，其中較多額度將于12月到期。將于12月到期的可用額度共142億元，以二級資本債為主。考慮到有效期臨近，具備發行能力的銀行或將盡快發行剩余額度進行資本補充。

（2）根據歷史發行規律，大行從獲得二永債批復到全部發行完畢的耗時往往在10個月以內，只有少數多批次發行的大行永續債，其可用額度發行完畢的時間距離批復日期一年以上。若以此規律推斷，當前國有行550億元二級資本債可用額度或于今年9月前發行完畢，今年整體發行節奏或大幅提前于有效截止日。中小銀行從批復生效到額度發行完畢的耗時并無明顯規律，部分中小行獲批的發行額度在批文到期前仍有結余。

（3）從到期規模來看，當前二級資本債年內到期規模為3066.5億元，其中9月和10月到期規模較大，分別為1678億元和1006億元，或存在階段性到期壓力。分銀行類型來看，國有行、股份行、城商行和農商行二級資本債年內到期規模分別為1630億元、1100億元、250億元和76.5億元。目前國有行、股份行剩余發行額度低于年內到期規模，城商行、農商行剩余發行額度可以覆蓋年內到期壓力，建議關注國有行、股份行后續批文新增情況。此外2024年銀行永續債將迎來首個行權日，待贖回規模將達到5696億元，今年四季度銀行或提前發行永續債應對明年集中到期。

（二）需求端：交易盤機構行為對利差有顯著影響，四季度止盈動機及政策穩增長下波動或進一步放大

銀行二永債換手率較高，今年以來基金買債力量推動利差再次壓縮。近兩年銀行二永債流動性較好，換手率明顯抬升，高于其他信用債，今年7月銀行二級資本債、銀行永續債、信用債（不含金融債）的月度換手率分別為15.5%、17.6%及15.2%。2021年至今二級債利差變化受中小行不贖回事件及供給壓力的影響較小，更多受機構行為驅動收窄走闊。

在外匯交易中心公布的現券成交分機構統計數據中，“其他”債券包括商業銀行普通金融債、銀行永續債、二級資本債、PPN等債券類型，其中5-10年“其他”債券主要包括二級資本債。我們依據5-10年“其他”債券凈買入數據來觀察二級資本債配置端機構行為的變化。目前銀行二永債的主要買盤為基金，今年3月以來隨著央行降準落地，流動性整體維持寬松態勢，結構性“資產荒”再現，基金轉為凈買入，二級債利差開始收窄。

根據我們此前報告《抽絲剝繭，銀行二永債高波動怎么看？》，交易盤（包括基金、理財、其他產品類）的凈買入規模對二級債-商金債品種利差有顯著的負向影響，未來建議持續關注上述機構對二級資本債的買入情況。

四、市場回顧

1、利率債市場：收益率走勢分化，10Y-1Y國債期限利差收窄

1.1 一級市場：利率債發行數量減少，發行規模環比增加

本周發行41只/4650億元利率債。以中債債券分類，8月7日-8月11日，一級市場共發行41只利率債，較前一周減少12只，發行規模4650億元，發行金額較前一周增加1181億元。

上周利率債到期額3248.93億元，本周到期額3748.30億元，下周（08.14至08.18）計劃發行額4048.88億元。

1.2 二級市場：收益率走勢分化，10Y-1Y國債期限利差收窄

收益率方面，8月7日-8月11日，1年期/10年期國債到期收益率均值分別為1.80%和2.64%，較前一周均值分別上行3.22BP、下行0.80BP。

8月7日-8月11日，3年期國債收益率平均值較上周上行1.06BP，5年期、7年期、10年期國債收益率平均值較上周分別下行1.98BP、1.60BP和0.80BP，10Y-1Y期限利差有所收窄。

2、流動性觀察：央行凈回籠350億元，7天資金利率整體下行

2.1 公開市場操作：央行凈回籠350億元

上周央行逆回購投放530億元，逆回購到期3410億元。本周逆回購投放180億元，逆回購到期530億元，周內凈回籠350億元。

2.2 貨幣市場：7天資金利率整體下行，同業存單發行利率走勢分化

8月7日-8月11日，DR001、DR007均值分別為1.41%、1.74%，較前一周分別上行3.11BP、下行1.13BP

截至8月11日，1年期國有行和農商行同業存單發行利率分別為2.29%和2.58%，較8月4日分別上行2.0 BP和14.14 BP；一年期股份行和城商行同業存單發行利率分別為2.30%和2.43%，較8月4日分別下行0.27BP和5.43BP。

3、信用債市場：凈融資額為正，收益率整體下行

3.1 一級市場：信用債凈融資額為正

8月7日-8月11日，信用債發行2673億元，償還2451億元，凈融資222億元。分券種看，公司債、中期票據和定向工具凈融資額為正值，企業債和短期融資券凈融資額為負值。

分行業看，8月7日-8月11日，除工業、消費、金融和電信服務外，其余行業信用債的凈融資額均為負，其中工業的總發行量和凈融資額都最大，公用事業的凈融資額最小。

8月7日-8月11日，AAA級債券凈融資額為-186億元，較前一周減少62.69億元；AA+級和AA級債券凈融資額分別為311億元和104億元，較前一周分別增加208.05億元和189.16億元。城投債和產業債的凈融資額分別為401.82億元和-200.18億元，較前一周分別增加306.70億元和45.12億元。

8月7日-8月11日，取消發行債券55只，金額合計248.8億元，較上周減少51.9億元，無債券推遲發行。

8月7日-8月11日，同業存單總發行量為4281.40億元，較前一周增加221.10億元；凈融資額-1975億元，較前一周減少2605.20億元。8月同業存單總發行量合計8204.60億元，同比減少3294.04億元；凈融資額合計-842.60億元，同比減少3859.83億元。

3.2 二級市場：信用債收益率整體下行，信用利差整體收窄

8月7日-8月11日，1、3、5年期AAA級中短票收益率分別下行5.53BP、4.36BP和2.71BP，分別處于2017年以來的7.79%、6.83%和3.74%歷史分位。

8月7日-8月11日，1、3、5年期AAA級中短票信用利差分別收窄4.53bp、4.83bp和1.78bp，分別處于2017年以來的15.91%、13.84%和46.19%歷史分位。

信用債收益率整體下行。具體來看，中債中短期票據收益率曲線（AAA）3M下行4.58bp，3年期收益率下行4.36bp，5年期收益率下行2.71bp。

3.3 主體評級調整：無評級調整

8月7日-8月11日，無評級調整。

風險提示

1、監管政策超預期：商業銀行資本管理監管政策存在調整的可能性，會對銀行資本補充行為造成影響。

2、信用風險事件的不確定性：區域信用風險事件爆發，銀行不良貸款率上升，從而影響銀行贖回行為。

關鍵詞：