森麒麟(002984)：國產輪胎先鋒 效率為先 走向全球
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公司是中國輪胎出海先鋒，受益于行業需求復蘇、原材料及海運價格回落，及泰國反傾銷稅率下降。公司積極推進全球化布局，成長路徑清晰；高效經營，盈利能力長期領先同業。首次覆蓋給予 “強烈推薦” 評級。
行業景氣度回升，原材料及海運價格回落。供需端，2023 年歐美輪胎需求復蘇，上半年我國輪胎出口同比+6.7%，半鋼/全鋼胎行業平均開工率同比+7.1pct/+8.7pct，處于較好水平。成本端，2023 年7 月天然橡膠/合成橡膠價格較2022 年初降低15.6%/3.3%；海運費從高位回歸疫情前正常水平。
深化全球布局，產能釋放，量價齊升。公司擁有青島/泰國一期/二期/西班牙/摩洛哥的全球產能布局，目前泰國二期半鋼已滿產，全鋼產能爬坡，且二期產品均價高于一期。西班牙和摩洛哥1200 萬/600 萬條項目年內開工，計劃2025 年投產。航空輪胎2023 年完成產線貫通，已小批量供貨中國商飛ARJ21-700，并進入中國商飛C909 及C919 培育供應商名錄。我們預測2023-25E 輪胎銷量CAGR 達20.2%，均價CAGR 為5.6%。
全方位優化，盈利能力長期領先。公司2022 年毛利率/ 凈利率高達20.5%/12.7%，領先同業均值4.6pct/7.5pct。1）生產智能化：數字化工廠催生高人效，2022 年人均創收/人均凈利潤比同業均值高72.5%/+288.9%。2）產銷國際化：公司深耕歐美高利潤市場，海外工廠降低原材料/關稅/海運成本。
2022 年海外收入占比87.8%，領先賽輪/三角/玲瓏（77.8%/61.2%/48.1%），海外產能占比超60%（含在建超75%），同業普遍低于40%。3）產品高端化：17 寸以上產品銷售額占比超60%，新能源車/賽車/航空輪胎塑造技術和品牌壁壘，提升產品均價。
反傾銷復審初裁稅率大降。2023 年7 月反傾銷復審初裁，森麒麟泰國稅率從17.06%下降15.82pct 至1.24%，稅率為同業最低。若2024 年一季度終裁維持該結果，則估算公司的美國貿易子公司可享一次性退稅約3 億元，沖減成本；同時稅率大幅下降將增厚渠道利潤，泰國工廠有望部分提價。
首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。公司盈利能力領先，全球擴產驅動增長，疊加原材料/運費/稅率下降利好。預計2023-2025E 收入為84 億/109 億/129億元，同比+34.0%/+29.6%/+17.6%，凈利潤為13.3 億/20.3 億（含退稅）/20.4億元， 同比+65.9%/+52.9%/+0.3% ， 考慮定增攤薄， 對應18.6x/12.2x/12.1x 2023-25E P/E。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。
風險提示：原材料價格波動、終裁稅率不及預期、匯率波動、限售股解禁
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