當前焦點!王德倫：A股下半年或以結構市為主

中新經緯6月25日電 題：A股下半年或以結構市為主

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作者 王德倫 興業證券董事總經理、興證資管首席經濟學家

王德倫

上半年A股結構市行情明顯，可能主要由于美債利率高位震蕩，分子端一季度全A盈利繼續下滑，以及疫后經濟復蘇斜率有所放緩導致。受益于中國國內低利率和機構增量資金不足，籌碼結構相對較好的TMT和中特估是上半年的兩條明顯主線。

DDM模型(股利貼現模型)分母端，美國加息進入尾聲，美債利率下行，中國國內穩信用寬貨幣，逆周期調節加碼。CME利率期貨對美聯儲最新的加息預期顯示，市場認為6月不加息，7月加息25bp后本輪加息周期或將結束。在加息周期結束后，按照以往的規律，美債利率或將趨勢性下降。映射到中國國內市場，一方面美國加息周期結束有利于打開國內的政策空間，對經濟基本面預期和政策預期引導有積極作用，另一方面美債利率與A股權重股表現具有一定負相關性，美債利率如果能夠趨勢性下降，對A股權重股的估值壓縮因素也將得到緩解。中國國內穩信用寬貨幣，長期視角利率仍有下降空間。易綱行長在上周提及“逆周期”調節，6月13日國債逆回購利率下降10bp，后續可能仍有降息空間，中國國內貨幣環境整體寬松。

DDM模型分子端，A股盈利增速2023Q1觸底，下半年有望企穩向上。A股盈利12-15個季度為一個周期，其中上升期為4-5個季度，上升期通常伴隨估值和盈利的雙擊。2022Q4全A非金融企業凈利增速同比下降1.8%，2023Q1同比下降5.6%，是上一輪盈利周期的底部區域。2023Q2開始，一方面去年同期低基數，另一方面，前期的政策對實體經濟逐步發揮作用，A股企業盈利有望企穩向上。但由于產業發展的階段不同，以及本輪盈利周期更多是依靠經濟自身內生動能修復，所以行業之間可能有所分化。部分中游制造可能受益于去庫逐步結束，上游成本下降，盈利改善，TMT板塊受益于AI帶來的需求增長以及降本增效，大眾消費和出行鏈受益于疫后復蘇和去年同期的低基數，上述業績彈性較大或者未來業績增長空間較高的板塊或值得關注。

風險偏好的視角來看，當前市場溫度較低，后續在多重利好下有望回升。以滬深300為例，6月12日的股債收益率差低于2016年6月底以來99%的時間，意味著相比于債券而言，股票性價比處于歷史區間的高位。從國債收益率來看，目前中國10年期國債收益率接近于2022年10月底水平，意味著市場當前隱含了較多的悲觀預期。綜合來看，當前市場溫度偏低，風險偏好較低。

向后展望，一是中國國內經濟預期修復，帶動市場情緒回升。近期市場觀察到的地產銷售下滑更多是由于前期積累需求的大幅釋放、季節性和供給性因素導致。長周期視角來看，地產銷售的快速增長也不具備可持續性，隨著市場認知的逐步回歸，對經濟的悲觀預期也將修復。二是美國加息逐步結束，美元指數回落，疊加中國國內經濟預期修復，人民幣匯率也有望企穩，有助于市場情緒改善。

資金結構視角，在海外加息結束和中國國內經濟預期好轉后，增量資金有望進入市場。上半年A股存量博弈特征明顯，TMT和中特估等前期非機構重倉板塊表現好于機構重倉板塊，原因可能在于主動型偏股基金倉位持續創歷史新高，而基金發行量又處于較低水平，機構重倉股難以獲得持續的資金進入。在美債利率高位，以及人民幣貶值等影響下，外資進入A的波動較大。以融資融券為代表的杠桿資金在4月中下旬伴隨TMT板塊的調整也明顯回落。(中新經緯APP)

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責任編輯：任小玲

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