“蛇吞象”副產(chǎn)品待消化，我愛我家分拆相寓勝算幾何？

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 張望 報(bào)道

我愛我家（000560.SZ）業(yè)績(jī)震蕩還在持續(xù)。

根據(jù)2023年半年報(bào)，我愛我家實(shí)現(xiàn)營(yíng)收62.64億元，凈利潤(rùn)為虧損4881萬元，扣非后凈利潤(rùn)虧損5491萬元。

【資料圖】

相比去年同期逾3.8億元的虧損額，我愛我家今年上半年已大幅減虧，但一個(gè)不利局面是，在今年一季度短暫扭虧之后，二季度我愛我家重又陷入虧損。

“公司一季度還是盈利5000多萬，二季度一來一去相當(dāng)于虧了近1個(gè)億，說明進(jìn)入二季度后，經(jīng)營(yíng)情況仍不樂觀。”一位會(huì)計(jì)分析人士對(duì)此認(rèn)為。

事實(shí)上，自2017年初通過收購北京我愛我家房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)有限公司（下稱北京我愛我家），實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的昆百大（后更名為我愛我家），在完成為期三年的重組業(yè)績(jī)承諾之后，經(jīng)營(yíng)情況就走入了下行通道。

2020年我愛我家實(shí)現(xiàn)營(yíng)收95.75億元、凈利潤(rùn)3.12億元，分別同比下滑14.6%、62.3%；2021年，公司營(yíng)收逼近120億元，但凈利潤(rùn)反倒降至1.66億元，同比降幅達(dá)到46.81%；2022年，我愛我家營(yíng)收116.73億元，凈利潤(rùn)則首次報(bào)虧，虧損額3.06億元，同比下滑284.37%。

經(jīng)營(yíng)情況持續(xù)惡化之下，我愛我家此前因溢價(jià)8949.49%收購北京我愛我家而產(chǎn)生的巨額商譽(yù)，也再次受到市場(chǎng)各方關(guān)注。

2023年中報(bào)顯示，我愛我家最新商譽(yù)為48.12億元。

之前，重組主審會(huì)計(jì)師事務(wù)所中審眾環(huán)給到深圳證券交易所《重組問詢函》的回復(fù)稱，若“我愛我家未來經(jīng)營(yíng)狀況惡化，實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未達(dá)到收益法評(píng)估測(cè)算所依據(jù)的各期凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值等導(dǎo)致商譽(yù)減值的情況，則將對(duì)本次交易形成的商譽(yù)計(jì)提減值”。

盡管我愛我家目前已陷入連續(xù)虧損局面，但截至2023年中報(bào)，公司對(duì)上述重組產(chǎn)生的巨額商譽(yù)，尚未進(jìn)行計(jì)提減值處理。我愛我家何時(shí)才能甩掉包袱輕裝上陣也成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

商譽(yù)壓力待解

在一位受訪的資深會(huì)計(jì)人士看來，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)會(huì)不會(huì)被引爆，是個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，最終都離不開上市公司的基本面。如果公司經(jīng)營(yíng)蒸蒸日上，則所謂的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)立刻煙消云散。

那么，我愛我家的經(jīng)營(yíng)基本面究竟如何？

歷年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的同時(shí)，我愛我家的負(fù)債率卻在不斷攀升。

剛剛完成借殼上市后的2018年，其資產(chǎn)負(fù)債率還只有48.32%，2019年更是短暫降到過46.90%，該年度我愛我家重組設(shè)置的業(yè)績(jī)承諾期結(jié)束。但隨后公司負(fù)債率就開始了大幅攀升。

2020年我愛我家負(fù)債率回彈至48.40%，2021年則一舉躍升至67.51%，2022年其負(fù)債率達(dá)到68.15%。2023年中報(bào)顯示，我愛我家最新一期的資產(chǎn)負(fù)債率為68.72%。

相比大幅走高的資產(chǎn)負(fù)債率，從2019年至今的5年時(shí)間，我愛我家的凈資產(chǎn)卻幾乎原地踏步。當(dāng)年其所有者權(quán)益合計(jì)就達(dá)到了103.50億元，2022年該項(xiàng)數(shù)據(jù)為103.97億元。最新中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，我愛我家所有者權(quán)益合計(jì)103.61億元，較年初下降0.36億元。

再看盈利能力，2020年-2022年，我愛我家主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為 26.17%、18.22%、8.66%，凈利率分別為 3.39%、1.09%、-2.84%。同樣是節(jié)節(jié)走低。

除了行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)變化的共性因素，我愛我家自身又發(fā)生了哪些變化？在熟悉我愛我家的投資者看來，人事震蕩或許是這家公司近年來最顯著的標(biāo)簽。

最近的風(fēng)波就是杭州分公司管理層的集體大換血。

據(jù)媒體公開報(bào)道，我愛我家杭州分公司總經(jīng)理、副總經(jīng)理及多名業(yè)務(wù)總監(jiān)均遭暫停履職。值得注意的是，在我愛我家任職18年的杭州公司總經(jīng)理陳毅剛同時(shí)還擔(dān)任著上市公司副總裁。7月11日，我愛我家披露陳毅剛的辭職公告，也變相公開了杭州公司的“變故”。

而就在7月1日，我愛我家剛剛披露過另一名副總裁潘斯佳的離職信息。

公告顯示，2020年11月至今，不到3年時(shí)間內(nèi)，我愛我家已累計(jì)離任了李冬梅、盧俊、劉東穎、朱威、何洋等7名副總裁，以及一名財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人付子明。

頻繁的高層人事變動(dòng)給公司業(yè)務(wù)帶來的影響不難想象，尤其杭州公司管理層的變動(dòng)將會(huì)帶來的沖擊。

數(shù)據(jù)顯示，杭州市場(chǎng)歷來是我愛我家的業(yè)務(wù)重鎮(zhèn)，以2022年數(shù)據(jù)為例，有媒體報(bào)道，我愛我家當(dāng)年凈利潤(rùn)虧損3.06億元，而杭州公司卻盈利了5000余萬；在剛剛發(fā)布的中報(bào)里，“杭州地區(qū)市占率繼續(xù)在頭部保持穩(wěn)定”等相關(guān)表述也證實(shí)了該區(qū)域?qū)ι鲜泄镜闹匾浴?/p>

早前的重組報(bào)告書中的資料顯示，我愛我家在杭州的二手房業(yè)務(wù)市占率一直遙遙領(lǐng)先，以被收購前2016年的數(shù)據(jù)為例，其杭州公司在當(dāng)?shù)氐氖姓悸矢哌_(dá)28.98%，而同期北京市場(chǎng)該數(shù)據(jù)為11%，上海市場(chǎng)為3.64%。

此前，為了穩(wěn)定軍心，上市公司層面除了安排天津市場(chǎng)負(fù)責(zé)人帶隊(duì)重組杭州公司管理層，董事長(zhǎng)謝勇還親赴杭州公司，推出“股權(quán)共享計(jì)劃”，每年拿出五千萬元，給杭州公司的核心骨干分紅。

只是如此一來，我愛我家其他區(qū)域會(huì)否因此產(chǎn)生心理不平衡而影響業(yè)務(wù)發(fā)展，或許又將是謝勇需要面對(duì)的潛在問題。

而且以上市公司目前的經(jīng)營(yíng)狀況，能否兌現(xiàn)上述承諾亦有待時(shí)間的驗(yàn)證。畢竟接連虧損之下，一旦觸發(fā)巨額商譽(yù)減值，我愛我家的處境不難想象。

為了應(yīng)對(duì)業(yè)績(jī)持續(xù)下滑帶來的壓力，我愛我家同樣在想辦法應(yīng)對(duì)。比如壓縮銷售費(fèi)用。

2022年，其銷售費(fèi)用下降41.91%；今年一季度我愛我家的銷售費(fèi)用同比再壓49.12%，從去年同期的2.17億元降至1.09億元，整整少了1.08億元。

今年上半年，我愛我家3.67億元的銷售費(fèi)用，同比去年的3.82億元，壓降了0.15億元，同期營(yíng)業(yè)收入則增加了1.82億元。

在此情況下，如何協(xié)調(diào)處理整體銷售費(fèi)用壓降和個(gè)別區(qū)域享受額外分紅的沖突，也將是謝勇迫切需要解決的矛盾。

分拆至少3年后

今年5月初，在2022年度業(yè)績(jī)說明會(huì)上，我愛我家管理層曾公開表示，相寓公寓業(yè)務(wù)獨(dú)立上市是公司一直明確的戰(zhàn)略目標(biāo)，今年就會(huì)啟動(dòng)相寓業(yè)務(wù)獨(dú)立分拆上市的準(zhǔn)備工作。

事實(shí)上，我愛我家管理層作出這一選擇并不難理解。在一位資深投行人士看來，這也可能是大股東“市值管理”的一種策略。

截至8月25日收盤的數(shù)據(jù)，我愛我家市值為66.43億元，這一身價(jià)已逼近2017年初北京我愛我家委身上市公司時(shí)65.6億元的交易作價(jià)。8月28日受多重利好刺激，A股市場(chǎng)大漲，我愛我家股價(jià)封上漲停，市值來到73億元。

不過，如果算上時(shí)間成本和上市公司當(dāng)初已有的市值和資產(chǎn)規(guī)模，6年多的時(shí)間最終證明了，當(dāng)年的昆百大（后更名為我愛我家）看似做了一場(chǎng)“蛇吞象”的并購交易，如今看，或許只能算是一樁賠本買賣。

而這一局面顯然不是這樁交易的操盤者、我愛我家現(xiàn)任董事長(zhǎng)謝勇所愿意看到的。

縱然謝勇出身于資本圈，但在房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷情況下，指望我愛我家的市值依靠中介主業(yè)東山再起，難度也是可想而知。拿出經(jīng)營(yíng)情況相對(duì)更有想象空間的相寓公寓業(yè)務(wù)單獨(dú)分拆上市，也就成為謝勇為數(shù)不多能夠打出的牌了。

“理想狀態(tài)下，我愛我家市值保持在現(xiàn)有水平上，那相寓在二級(jí)市場(chǎng)獲得多高的估值，都是額外多出來的?！鼻笆鐾缎袠I(yè)務(wù)人士指出，“但以我愛我家目前的經(jīng)營(yíng)情況看，分拆短期內(nèi)幾乎是不可能的?！?/p>

證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司分拆規(guī)則》（試行）規(guī)定，上市公司分拆資產(chǎn)上市，需要滿足連續(xù)三年盈利，且上市公司最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度扣除按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤(rùn)后，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)累計(jì)不低于6億元等諸多條件。

據(jù)此對(duì)照，我愛我家因?yàn)?022年陷入虧損，即便2023年扭虧為盈，且此后連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)盈利，也至少要到2026年才有資格提出分拆上市申請(qǐng)。

而依據(jù)其今年半年度的經(jīng)營(yíng)情況分析，2023年度要逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)盈利恐怕并非易事。

即便三年后我愛我家達(dá)成前述分拆基礎(chǔ)條件，也依然要面臨監(jiān)管層的一系列“拷問”，比如相寓分拆后與母公司會(huì)否構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、是否會(huì)影響母公司獨(dú)立性、分拆前一年相寓業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)是否低于我愛我家凈利潤(rùn)的50%等等。

在前述投行人士看來，分拆對(duì)上市公司本身而言，也需要辯證對(duì)待，有的甚至不排除是被大股東當(dāng)做棄卒保車、金蟬脫殼的資本運(yùn)作手段，“因此不意味著分拆就一定是好事，投資者對(duì)于分拆也要具體情況具體分析?！?/p>

不過，受A股整體上漲等影響，8月28日上午我愛我家股價(jià)放量漲停，最新股價(jià)為3.1元/股，市值達(dá)到73.16億元，而開源證券最新公布的針對(duì)我愛我家研報(bào)認(rèn)為，公司有動(dòng)力和機(jī)會(huì)繼續(xù)提升市占率，給予維持“買入”評(píng)級(jí)。

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