有機構在布局真城投、高收益信用債 外資只買利率債?

周艾琳

加速布局中國的城投債和高收益信用債成了外資機構增厚投資收益的必選。

2019年是外資不斷流入中國債市的一年。目前，外資對中國政府債券的持有比例高達8%，對政策性銀行金融債券的持有比例為3%，信用債的持倉較少。在利率長期下行、全球負利率普遍的背景下，即使中國國債的收益率(10年期國債約3.2%)遠高于歐美，但為追求更高收益，外資機構又開始涉足中國債市里的高收益債。進入中國多年、投研能力較強的外資機構，正在加速布局中國的城投債和高收益信用債，這成了他們未來增厚收益的必選。

“由于違約漸成常態，對風險已暴露的主體我們將會規避。但高收益主體是增厚組合收益的必要選項，因此我們還是要在分化的信用債趨勢中去尋找確定性，增厚基金收益，為此我們對高收益主體將精挑細選、保證分散度。” 富達國際基金經理成皓對第一財經記者表示。盡管此前“呼經開事件”導致市場對城投信仰的動搖，但事實上去年9月以來城投利差(特別是AA+)不斷收窄，“2020年在中國經濟變化的情況下，通過基建保底的需求較強，因此利差收窄也和城投所將扮演角色的重要性相關，對于部分‘真城投’而言，我們認為的確存在機遇”。

外資增配“真城投”

隨著無風險利率從2017、2018年的4%左右跌到目前的3.2%(10年期國債收益率)附近，固收投資組合要靠完全持有國債來獲得較高收益越來越難。成皓認為，未來在信用債方面的布局對外資來講愈發重要，不過，“向風險要收益”考驗機構的投研能力。

城投債就是配置重點之一。此前的普遍觀點認為，外資不配城投，但目前的情況卻在發生著變化。穆迪近期的報告稱，穆迪授予城投的評級從Ba2到A3不等，反映市場認為其風險狀況存在非常大的差距。但是，國內評級較低的境內城投公司所發行的中票收益率低于境內同樣評級企業所發行債券的收益率，這表明在評級區間的低端，目前投資者仍更青睞城投債。

就如何挑選城投，成皓表示，“分清‘真城投’和‘假城投’至關重要。‘真城投’在2020年的安全性還是有的，畢竟中國經濟面臨外部不確定性和自身增長潛力的挑戰，通過基建保底的需求是較強的。”

至于如何鑒別“真城投”，他稱，“真城投”做的業務必須要有不可或缺的重要性，從報表來看它的關聯款、應收款或收入，一定有較大部分來自政府部門，而且是在預算內，這樣的城投才比較安全。但若城投的業務更趨于商業性，未來可能和政府的財政扶持的距離越來越大，這樣的城投違約概率相對較高，往往這些城投本身的資產負債表也較差。關鍵也在于，這些城投并無太多做市場化業務的經驗，因此風險較大。

此前，標普信評將城投企業對于地方政府的重要性劃分為五檔，其中“1”檔為“極高”，“5”檔為“有限”。此外，還按照業務屬性分為A、B、C三類：A類為以公用事業類業務(供水、燃氣等)為主營業務;B類是傳統城投，主營業務包括代建、土地整理等類型;C類經營性屬性更強，業務種類包含以盈利為目的的產業類業務，例如零售、貿易、產品制造、園區運營、景區運營等。分類后的結果顯示，對地方政府重要性為“1”檔的城投企業中，A類城投的數量占比顯著高于B、C類。因此，A類城投企業的潛在主體信用質量普遍高于B類和C類。

信用債“收益險中求”

在中國債市打破剛兌、信用債違約漸成常態的背景下，信用債呈現分化的特點越來越明顯，在“收益險中求”的背景下，選擇發行主體選擇是關鍵。

成皓對記者表示，債市違約高峰發生在2018到2019年，這兩年每年違約企業主體數約40家左右。40家違約是什么概念?“若看國內信用債存量，發行人約在4000家，以40為分子，則可得違約率約1%。這在全球而言是較低的。”

目前的信用策略更多需要在高收益債中逆勢淘金。挑戰在于，在違約風險上升的同時，信用利差并未走闊，特別是AA、AA+評級的利差反而收縮，這與中國境內債市的結構有關。“境內信用債市場主要由三類構成，除了城投，就是房企債和民企債。其中，城投債和房企債是高收益配置的主力，因為畢竟‘城投信仰’仍存，市場也仍相信地產資產的變現能力，因此在信用風險上升的背景下，各界反而傾向于增配上述資產，這也導致上述兩類債券偏貴。”成皓也對記者說。

鑒于上述資產估值高企，若要獲得超額收益，則需要在更廣泛的信用債中尋求收益，這類債券評級多數處于AA+區間，約對應國際評級B到BB的區間。而這一評級區間的債券呈現兩極分化，部分面臨違約風險，而部分則資質相對較好，利差有較大的下行空間，這則考驗著基金管理人的投研能力，“防雷”也成了重點。

就整體2020年的資金流入而言，外資仍將加速流入中國債市。

富達國際表示，自2019年4月起，人民幣債券被分階段納入到彭博巴克萊全球綜合指數( 20個月內1500億美元)，其也仍處在富時全球政府債券指數(WGBI)的觀察名單上;自2020年2月28日起，符合流動性條件的人民幣債券將分階段納入到摩根大通政府債券-全球新興市場指數(10個月內200億美元)，所有這些指數納入預計將帶來超過2900億美元的潛在資金流入。也有機構預計，富時羅素2020年或宣布將納入人民幣債券。

此前，貝萊德也發布報告稱，配置中國資產有戰略性意義。目前，全球政府公債作為投資組合壓艙石的作用正在下降，這是因為部分國家正在接近零利率下限(ZLB)，利率很難再進一步下行，尤其是歐元區和日本。中國資產則擁有更高的相對收益，且與全球資產的相關性更低，有助投資組合的多元化。早前，很多全球投資組合中并無中國資產，或占比極低，準入限制是主因，但隨著中國市場不斷開放和國際指數的納入，這些壁壘都在逐步消除。