華夏航空(002928)跟蹤點評：輕裝上陣 拐點可期

(資料圖)

過去兩年市場對公司飛行員供給瓶頸和應收賬款增加頗多擔憂，但是我們預計2023Q3 運營數(shù)據(jù)表現(xiàn)有望助力重建信心，民航業(yè)Beta 和公司自身成長共振可期，建議關(guān)注基本面拐點。8 月以來，公司單日航班量最高超過300 架次，此前最近一次超過300 班為2021 年1 月的春運期間，考慮2023 年末公司機隊規(guī)模或升至72 架，我們預計公司2024 年初將能夠?qū)崿F(xiàn)機長供給和機隊規(guī)模的最優(yōu)匹配。截至2022 年底，公司在飛航線中獨飛航線占比達89%，低線市場主體為滿足通達性需求，支線航空或為現(xiàn)實選擇，應收賬款無需過度擔憂，2024年公司在財政部支線補貼的占比有望重回20%。暑期行業(yè)量價表現(xiàn)有望超預期，運力增長+利用率缺口修復+票價提升有望共振并傳導至公司利潤端，料2024 年華夏航空凈利潤或增長至9~10 億元。目前公司估值頗具吸引力，業(yè)績拐點可期，建議及時布局，維持“買入”評級。

飛行員供給瓶頸2023H2有望基本化解，8月以來日均航班量突破290架次，公司強化監(jiān)管化解長期發(fā)展的潛在擾動因素，業(yè)績拐點可期并有望重回成長。根據(jù)航班管家數(shù)據(jù)，8月前11天，華夏航空日均航班量超過290架次，其中單日航班量最高提升至304班，比7月日均航班量增長8.1%。2021年7月、8月短期事件性的沖擊后，機隊飛行員數(shù)量瓶頸成為公司產(chǎn)能端的重要制約因素，也成為市場關(guān)注的焦點。截至2023年7月，今年以來公司日均航班量月度復合增速6.1%，供給端瓶頸逐步緩解，產(chǎn)能利用率提升至70%以上，8月前11天華夏航空日均航班量較2020年8月日均航班量提升4.3%。目前公司運營機隊提升至67架，料2023H2將繼續(xù)引進5架飛機，按照72架機隊規(guī)模，我們預計2023年年末公司產(chǎn)能利用率將超過80%，2024年初恢復正常水平。飛行員隊伍強監(jiān)管化解公司長期發(fā)展的潛在擾動因素，短期擾動出清，公司差異化競爭構(gòu)筑格局優(yōu)勢，業(yè)績拐點可期，有望重回成長。

暑期行業(yè)量價表現(xiàn)有望超預期，國際線積極信號持續(xù)釋放，深耕支線的華夏航空Q3 有望實現(xiàn)正向利潤。8 月10 日，文旅部宣布即日起恢復全國旅行社及在線旅游企業(yè)經(jīng)營中國公民赴有關(guān)國家和地區(qū)（第三批）出境團隊旅游和“機票+酒店”業(yè)務，涵蓋泰國等東南亞5 國、韓國、歐洲、美國等主要出境目的地。國際線積極信號不斷累積，寬體機有望突破過去3 年的利用率瓶頸，對于民營航司擁有了高收益國內(nèi)線和國際線的兩重選擇。隨多條航線孵化后客流增加，公司有限額模式占比持續(xù)提高，我們預計目前公司政府采購收入占比約30%，2024年或進一步降至近20%。即公司客票收入將更具彈性，票價提升將更大程度地傳導至業(yè)績端。暑期以來，華夏航空裸票價相對于2019 年同期增長20%以上，在航班量持續(xù)恢復的背景下，2023Q3 公司凈利潤有望扭虧為盈。

2024 年公司在財政部支線補貼的占比有望重回20%，應收賬款風險可控，獨飛航線數(shù)量占比近九成，無需過度擔憂。受防控政策和飛行員供給瓶頸的影響，2021H2~2022H1 公司日均航班量降至149 架次左右，導致2022 年獲得財政部支線補貼同比下滑40.3%至1.75 億元。若2024 年公司產(chǎn)能如預期恢復正常，我們預計公司在財政部支線補貼的占比有望重回20%，同時新疆省級補貼隨著航班量增加而恢復。公司采用與支線相適應的機構(gòu)運力購買模式，市場擔憂應收賬款的增加，2022 年末公司應收賬款環(huán)比年初下降25.7%，我們預計2023年一年期內(nèi)應收賬款占比最高超過40%。截至2022 年末，公司在飛航線中獨飛航線占公司航線總數(shù)的比例達89%，低線市場主體為滿足通達性需求支線航空或為現(xiàn)實選擇，無需過度擔憂。

在航空行業(yè)重構(gòu)繁榮背景下，運力增長+利用率缺口修復+票價提升有望共振傳導至公司2024 年的業(yè)績端，料凈利潤有望增長至9~10 億元。公司預計2023 年引入7 架飛機，隨機長數(shù)量恢復，結(jié)合公司業(yè)務布局，我們預計2024~2026年引進增速或升至10%以上，新引進飛機將優(yōu)先匹配新疆、蒙古、衢州、蕪湖等較成熟市場的運力增長，再進一步投向云南、四川等新市場。我們預計公司2024 年初將能夠?qū)崿F(xiàn)機長數(shù)量和機隊規(guī)模的最優(yōu)匹配，運力投放或同比增長近四成。隨著票價上升貢獻業(yè)績邊際彈性，2024 年公司凈利率或創(chuàng)新高，凈利潤有望增長至9~10 億元。

風險因素：宏觀經(jīng)濟承壓；油匯波動超預期；補貼減少超預期；票價提升不及預期；運力修復不及預期；高鐵競爭超預期。

投資建議：根據(jù)公司2023 年中期業(yè)績預告，華夏航空預計2023H1 公司凈利潤虧損5~9 億元，公司2023Q1 資產(chǎn)產(chǎn)負債率較單季度高點下降7.2pcts 至78.7%，悲觀預期或已經(jīng)得到充分反映。7 月公司控股東以8.68 元/股的價格，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式轉(zhuǎn)讓給成德投資獲取現(xiàn)金5.5 億元左右，后續(xù)季度利潤轉(zhuǎn)正有望進一步緩解現(xiàn)金流壓力。在航空重構(gòu)繁榮背景下，運力增長+利用率缺口修復+票價提升有望共振并傳導至公司2024 年的業(yè)績端，料凈利潤有望增長至9~10 億元。

我們維持公司2023/24/25 年EPS 預測為0.07/0.72/0.85 元，參考可比公司春秋航空、吉祥航空疫情前3 年Wind 一致預期PE(ttm)均值為20.6x、25.8x，我們給予公司2024 年20 倍PE 估值，對應目標價14 元，目前公司估值頗具吸引力，業(yè)績拐點可期，建議及時布局，維持“買入”評級。

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