多元金融行業：日本過去三十年中非銀板塊超額收益的行業與邏輯

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核心觀點：

本篇報告整理日本近三十年來回報率始終居于前列的非銀金融上市公司并分析這類公司回報長期續航的原因。

租賃類企業回報率始終居前。早于2010 年上市，且自上市后回報率始終保持在行業前50 的日本非銀上市公司主要是Jaccs 信貸、東京海上控股、歐力士集團、興銀租賃、芙蓉租賃、九州租賃、三菱HC 資本、NEC 租賃、西尾租賃等9 家公司。（1）從公司屬性來看，6 家租賃類企業，1 家屬于綜合金融類企業， 1 家保險公司，1 家消費信貸公司。（2）從業務實質來看，6 家租賃公司均以融資租賃業務為主，而且，綜合金融公司歐力士集團提供多元金融服務，但融資及經營租賃為公司核心收入來源。

基本面是租賃企業高回報的基石。上述9 家公司估值在08 年前相對較高，而金融危機后，受ROE 帶動明顯。

其中，三菱HC、歐力士PB（TTM）均值1.25x、1.60x，高于其余公司，且兩者近30 年凈利潤CAGR 亦處首位，截至22 財年，兩家營收為1.9、2.7 萬億日元，為其他租賃公司的3 倍及以上。金融危機前，93-08 財年營收CAGR 分別為9.3%、0.6%，前者增速較高因07 年收購鉆石租賃。金融危機至疫情前，08-19 財年CAGR分別為1.1%、7.1%，后者增速較高因14 年收購哈特福德保險。19-22 財年，CAGR 分別在27.1%、5.4%。

日本租賃行業具備穩健性、頭部租賃公司有較強的收購擴張實力。整體來看，租賃行業本身具備較強的抗周期性，主要表現在兩個方面：國內租賃整體保持平穩，“黑天鵝”事件拖累周期不超過3 年；伴隨日本企業出海浪潮，租賃行業的海外業務進展迅速。細化來看，（1）日本國內租賃業雖在經濟不振期規模有所收縮但整體平穩，金融危機以及疫情期間，設備租賃額增幅轉負窗口不超3 年，此后又保持緩慢增速。境內投資自2014 財年的5.07 萬億日元上升到2022 財年的5.74 萬億日元，復合增速在+1.56%。（2）日本企業出海浪潮，日本租賃業以收購的方式不斷出海。境外租賃投資額自2014 財年的1.09 萬億日元上升到2022 年的2.61 萬億日元，CAGR在+11.58%。（3）頭部租賃企業收購實力強勁，租賃類企業通過收購的方式能夠快速擴增業務領域和展業方式，具有較強的主動選擇能力。以三菱HC 為例，其業務涉及十個以上行業，以辦公室設備租賃起家，到收購飛機、船舶租賃入局境外大型設備租賃并擴張經營性租賃規模，再到收購汽車、醫療設備租賃公司，通過不斷尋找行業風口并多元設備種類，支撐自身業績增幅。（4）租賃業海外業務收入占比優于證券業。對比頭部的日本保險、證券、租賃企業，日本證券業海外創收相對艱難，常年處在虧損狀態，如野村證券，日本保險、租賃業則能實現海外資產的穩定變現，一定程度使得證券公司回報不及租賃、保險公司，但保險頭部企業營收增速不及頭部租賃公司，一定程度使得保險公司回報不及租賃公司。

風險提示。期限錯配引致的利率風險、宏觀環境波動引致下游還款不及時、跨境業務可能帶來的匯率波動風險。

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