"零食三強"迎外資攪局 良品鋪子路線有幾成勝算?

2月24日，良品鋪子上市，發行價11.9元/股，首日全天漲停。在其之前，同類競爭對手中三只松鼠、來伊份、洽洽等公司先已上市。A股市場休閑零食板塊里，已覆蓋有堅果炒貨、鹵制品、面包烘焙等多個細分領域。

市場需求大、營收增速高、行業集中度低等，是市場看好休閑零食板塊的主要理由。但對該板塊的擔憂也極為趨同，行業競爭激烈、凈利率偏低、線上下模式拓展存在不確定性等，都是行業面臨的現實挑戰。

就在2月23日晚，收購百草味近四年后，好想你擬以7億美元現金出售百草味母公司杭州郝姆斯100%股權，百事飲料擬接手。該對價，也讓此次交易成為國內休閑零食領域第一大并購案。外資龍頭虎視眈眈，不僅給本已白熱化的“龍頭之爭”添了把火，可能也給欲以“高端路線”改變薄利現狀的良品鋪子增加了一絲顧慮。

行業競爭再添變數

“隨著新進入休閑食品行業的企業和品牌增加，如果公司不能繼續保持行業領先地位和差異化競爭優勢，可能導致公司的產品銷量下滑或售價降低，從而影響公司的財務狀況和經營業績。”良品鋪子在招股書中寫下這段風險提示的時候，可能并沒有想到，A股“零食三強”的格局很快會迎來變數。

2月24日，受疫情影響，良品鋪子舉行了“云上市”儀式，以視頻完成上市儀式并在線上模擬鳴鑼。除了形式的創新之外，市場此前對這場上市儀式的關注還在于，“零食三強”即將要齊聚A股。

按照營收規模，三只松鼠、百草味、良品鋪子常被行業分析師并稱為“零食三強”。其中，2016年，百草味被上市公司好想你以9.6億元收購，開啟雙品牌發展路線。2019年7月，三只松鼠上市。良品鋪子曾在2015年謀求港股上市未果，最終在2018年在A股提交上市申請。

在2016年到2019年期間，休閑零食行業盡享互聯網平臺帶來的紅利。這從上述三家公司的業績表現中也不難看出。數據顯示，三只松鼠2016 年至2019年前三季度的營收增速分別為116.5%、25.6%、26.1%、43.8%，好想你同期的營收增速分別是86.1%、96.5%、21.6%、13.4%，良品鋪子同期的營收增速為36.2%、26.5%、17.6%、19.7%。

線上渠道拓展帶來的營收高速增長，并沒有讓行業競爭降溫。行業的頭部效應明顯，但“龍頭之爭”卻更加激烈。

盡管多位分析師在報告中都以“全品類、全渠道”來定義良品鋪子的優勢。但事實上，從“三強”的發展戰略來看，差異化正在逐漸被抹平。渠道端，線下的直營、分銷、加盟店等拓展齊頭并進;線上，電商平臺的代銷與經銷模式也同步發力。產品端，即便是以堅果類起家的三只松鼠，也已開啟了向全品類的轉型。品類和渠道，業內并無企業形成明確的絕對優勢。

而業績增速的變化里還不難看出，行業當前正面臨著互聯網紅利殆盡的“內憂”。

數據顯示，淘寶系平臺2019年休閑零食類的銷售額增速為18%，較前一年繼續回落。有行業分析師用“中速增長期”來定義線上業務的未來趨勢，更有研究員直言“線上高增速紅利時代基本結束”。

這種趨勢，增加了品牌集中度提升的難度。綜合多家券商研究報告的統計來看，以堅果炒貨為主的休閑零食市場，線上銷售CR5占比約在25%至30%之間。其中，三只松鼠占比達到15%以上;百草味與良品鋪子位居其后，分別在10%、5%左右水平;第四、五名的市場占有率則僅有1%左右，差距明顯。

與之形成對比的是，外資品牌占主導的西式零食中，如糖果、巧克力、薯片和餅干等，市場集中度較高。比如，國內巧克力品牌前十位市場占有率可以達到80%以上，位于頭部的德芙和費列羅占比可以達到50%左右。

外資巨頭此時進入，讓“零食三強”的這場龍頭競爭增加了隱憂。

2月23日晚，好想你公告，擬以7.05億美元價格，向百事飲料出售百草味母公司郝姆斯100%股權。開源證券分析師任浪對此表示，國內休閑零食企業此前多是內生性發展，從海外同類行業巨頭發展來看，外延并購有望成為行業公司重要發展手段之一。疫情恢復后，有資金和供應鏈優勢的龍頭品牌廠商或將加速擴張，行業集中度有望加速提升。其還表示，百草味此次出售對應的PS接近1倍、PE接近29倍，溢價較高;國內休閑零食龍頭也有望因此受益。

但市場對于外資巨頭進入的預期，或許并不那么樂觀。截至2月24日，三只松鼠收跌0.42%，好想你收跌2.14%，來伊份收漲0.44%。

薄利現狀有待緩解

未來，休閑零食市場份額的爭奪仍將異常激烈，良品鋪子選擇以“高端路線”來應對紅海廝殺。

高營收增長、低利潤率，這是休閑零食行業的普遍現狀，良品鋪子的凈利率在“三強”中更無明顯優勢。Wind數據顯示，2016年至2019年前三季度，三只松鼠的凈利率分別為5.3%、5.4%、4.3%、4.4%，良品鋪子同期的凈利率分別為2.5%、0.9%、3.9%、5.8%。

“休閑食品行業進入門檻較低，主體數量眾多，產品同質化嚴重，競爭較為激烈，這使得本行業的整體毛利率水平較低。”在招股書中，良品鋪子對于行業利潤水平如此表述道。

有行業分析師對此表示，良品鋪子在過去兩三年里大力發展線上平臺和線下加盟模式，提高了營收增速，但價格讓利等模式使得上述模式的毛利率低于其他行業龍頭，一定程度上影響力盈利能力，體現在凈利率上更為顯著。此外，在生產環節上，良品鋪子自主生產比例也偏低，仍主要依靠委托加工和OEM模式，這也牽制了公司的溢價能力，壓縮了利潤空間。

良品鋪子招股書中也提及，向加盟商的銷售定價通常低于終端零售價格，因此加盟模式的毛利率低于直營模式;同時，通過價格手段擴大市場份額，線上業務規模增長迅速，毛利率也相對較低。

從2018年下半年開始，良品鋪子通過調整定價等方式啟動“高端零食”的轉型。至2019年，加盟模式的毛利率增長2.8個百分點，帶動主營業務毛利小幅提升，逐漸接近其他可比公司水平。

但在行業競爭未有減緩、外資巨頭進場、品牌絕對優勢尚不明顯的背景下，良品鋪子的提價策略時機是否合適、能否持續顯效，都有待上市后進一步觀察。

附：良品鋪子與可比上市公司毛利率情況對比