宏觀 | 如何看存量房貸利率調(diào)整的影響

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8月1日，中國人民銀行、國家外匯管理局召開2023年下半年工作會議。會議指出“指導(dǎo)商業(yè)銀行依法有序調(diào)整存量個人住房貸款利率”。對此，我們有以下理解：

第一，調(diào)整存量房貸利率主要是為了應(yīng)對今年上半年居民集中提前還貸的行為，降低居民提前還貸意愿，保證銀行經(jīng)營與信貸的穩(wěn)定性。今年上半年個人住房貸款累計發(fā)放了3.5萬億元，個人住房貸款余額減少2000億元，以此推算今年上半年個人住房貸款償還規(guī)模為3.7萬億元，同比多增近1.3萬億元。RMBS條件早償率指數(shù)一度至2020年以來新高，后才漸趨平穩(wěn)。提前還貸的主要誘發(fā)因素是居民資產(chǎn)投資回報率與債務(wù)成本不平衡，若以2009-2022年個人住房貸款余額環(huán)比與當(dāng)季個人住房貸款利率簡單加權(quán)作為存量房貸利率的參考值，則居民部門存量房貸利率大致是5.3%，而資產(chǎn)端可投資的金融資產(chǎn)回報率大部分都低于這一水平。調(diào)整存量房貸利率有助于居民部門的資產(chǎn)負債兩端重新平衡。

第二，從央行前期表述來看，調(diào)整存量房貸利率可能會通過“協(xié)商變更合同約定”或“新發(fā)放貸款置換原來的存量貸款”來實現(xiàn)。現(xiàn)階段存量房貸利率定價是“LPR+點差”，考慮到LPR變化會同時影響到增量貸款，“協(xié)商變更合同約定”應(yīng)該主要調(diào)整“點差”，具體的調(diào)整幅度以及范圍有待進一步明確。

第三，從影響上來看，調(diào)整存量房貸利率意義之一是降低居民部門的債務(wù)負擔(dān)，穩(wěn)定消費。根據(jù)2019年央行城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調(diào)查報告，在所有城鎮(zhèn)居民家庭中，有房貸的城鎮(zhèn)家庭比例大約是43%，有房貸的城鎮(zhèn)家庭戶均住房貸款余額為38.9萬元，若以此為基準簡單估算，存量房貸利率平均每下降10BP，有房貸的城鎮(zhèn)家庭每年就能節(jié)約389元的利息支出。

第四，調(diào)整存量房貸利率的另一個信號意義是，它進一步驗證了地產(chǎn)政策周期的變化，代表著新一輪穩(wěn)地產(chǎn)政策的延續(xù)。年中政治局會議提出“適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，央行也指出“過去在市場長期過熱階段陸續(xù)出臺的政策存在邊際優(yōu)化空間”。調(diào)整存量房貸利率是這一線索下的政策之一。從央行工作會議的表述來看，除存量房貸利率調(diào)整外，后續(xù)地產(chǎn)領(lǐng)域政策至少還包括進一步推進保交樓與地產(chǎn)紓困、支持城中村改造、引導(dǎo)首付比例下行等。

第五，我們進一步從框架上理解貨幣政策。前期報告《從負債端政策到資產(chǎn)端政策》中，我們曾指出4月以來降存款利率是作用于金融部門負債端，這不應(yīng)是政策邏輯的全部，下一階段政策重心預(yù)計將過渡至金融部門的資產(chǎn)端，把降低存款利率的紅利還給實體，包括降貸款利率、提高信貸供給合意中樞、托底融資需求、協(xié)助地方化債等。7月調(diào)降LPR與此次要求調(diào)整存量房貸利率屬于第一條線索，下半年應(yīng)該會陸續(xù)看到其他政策線索。

第六，存量房貸利率調(diào)整帶來息差壓力，理論上可以通過降息、降準來解決。我們理解降息同時也會帶來資產(chǎn)端利率的下行；而且央行調(diào)整政策利率遵循“縮減原則”，連續(xù)降息會損耗政策的空間，非長久之計；后續(xù)降準的概率相對更大。

第七，對于債券而言，存量房貸利率調(diào)整主要針對的是存量資產(chǎn)，本身影響有限，但會影響投資者對后續(xù)政策的預(yù)期，一部分投資者可能會基于息差壓力預(yù)期存款利率進一步下調(diào)，另一部分投資者可能會預(yù)期資產(chǎn)端政策進一步加碼經(jīng)濟修復(fù)，多空交織，短期可能難以出現(xiàn)趨勢性的變化。對于股票而言，銀行利差縮窄預(yù)計會存在一次性影響；但近期WIND全A尤其是順周期行業(yè)表現(xiàn)較好，核心邏輯是實際增長和名義增長雙谷底+逆周期政策預(yù)期升溫+偏高賠率+前期資金低配，存量房貸利率調(diào)整實際上會進一步印證和強化這一邏輯，股票仍處于順風(fēng)環(huán)境中。

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