中信證券：底部信號明顯，把握增配時機

來源：中信證券研究

文｜秦培景 裘翔 楊帆 程強 李世豪

(資料圖)

楊家驥 崔嶸 聯系人：徐廣鴻

當前正處政策落地期，預計經濟將逐月環比改善；回購潮與自購潮預示下市場底部特征日益明顯；8月來北向資金流出已接近5年來極端情形，同時ETF月凈申購創6年新高；當前A股已具備年度配置價值，并已步入“伏擊區”，建議擇機布局產業和政策主題。宏觀政策方面，政策進入落地期，其中地產和化債政策穩步推進，預計最終力度不會弱于預期，國內經濟運行的底部特征明顯，預計8月環比增速不會弱于7月。底部信號方面，上市公司回購潮處于過去5年來高點，歷史上與市場底部重合度較高；機構自購潮再次出現，過去5年來該現象平均領先市場底一個月左右。市場行為方面，8月以來北向資金快速流出，累計流出規模已接近歷史極端情形，而ETF月凈申購則處于6年以來最高值；市場負面情緒扭轉仍需等待，但A股當前已經具備年度配置價值，并已步入“伏擊區”，建議擇機布局產業和政策主題。

當前正處政策落地期

預計經濟將逐月環比改善

1）地產和化債等政策穩步推進，預計最終力度不會弱于預期。7月政治局會議定調后，當前政策處于落地期，其中不乏一些超預期的措施。地產方面，8月25日新華社報道，住房城鄉建設部、中國人民銀行、金融監管總局推動落實購買首套房貸款“認房不用認貸”政策措施，放入可選工具箱，預計后續各城市會逐步落地；此外，預計后續存量房貸利率政策調整、京滬等重點城市調整普通住宅標準、二三線城市限制措施放松、超大特大城市城中村改造，這四個方面政策有望持續兌現。財政方面，預計以再融資債券為主要工具支持，化債相關措施有望在部分債務壓力較大的地方首先推進，緩解市場焦慮；與此同時，專項債的發行明顯提速，中信證券研究部FICC團隊預計8月和9月規模均可達到6000億元左右，相比7月2457億元明顯增加。政策預期回落至冰點后，市場政策落地反應鈍化，我們預計最終地產和化債政策力度不會弱于預期。

2）國內經濟運行的底部特征明顯，預計8月環比增速不會弱于7月。8月政府債發行提速放量，有望支撐存量社融維持8.9%的同比增長，與7月持平，社融增長大概率不會再繼續放緩。隨著化債和地產政策有序落地，預計9月經濟運行受到政策支撐作用將更明顯。僅從高頻數據來看，8月國內經濟正展現出積極變化，大部分指標環比增速不會弱于7月：暑期出行消費需求旺盛，國內執行航班數保持高位，電影暑期檔票房創下歷史新高；汽車銷售保持韌性，在高基數下繼續實現同比正增長，價格端也出現積極變化，工業品和豬肉價格均持續反彈；工業生產漲跌互現，7月的極端天氣過后建筑業施工有所回補。總體來看，國內經濟運行的底部特征日益明顯。

3）中美貨幣政策分化難超預期，人民幣被動貶值壓力緩解。一方面，國內貨幣政策中性偏寬松的基調不變，雖然8月在MLF已下調15bps后5年期LPR報價不變，低于市場預期，預計其主要目的在于緩解銀行息差下行壓力；但考慮后續要進一步引導存量房貸利率下調和支持地方債務風險化解，預計后續存款利率仍有下調空間，MLF超額續作也是釋放中長期流動性的重要渠道，不排除9月還有降準空間。另一方面，8月26日鮑威爾在Jackson Hole全球央行年會上的講話立場中性，盡管保留了未來加息的可能性，但鷹派程度相比去年Jackson Hole會議和當前調整中性利率的市場預期相比有所弱化。預計美聯儲9月暫停加息概率較大，但11月仍存在加息可能性，是否再次加息取決于屆時美國經濟和通脹的數據。短期預計美元指數和美債利率仍將分別在102~105附近以及4%~4.4%附近高位震蕩，近期人民幣被動貶值壓力將有所緩解。

上市公司回購潮與機構自購潮信號

預示下，市場底部特征日益明顯

1）2018年以來上市公司回購潮與市場底部的重合度較高。我們統計了2019年1月、2020年3月、2022年4月和2022年10月共4次市場底部區間樣本，以周度上市公司回購預案發布數量為指標，顯示只有2018年回購潮（2018.10~11）明顯領先于后驗的市場底（2019年初），在其它3個底部樣本中，回購潮與上證綜指底部拐點的重合度非常高。2023年以來，回購預案高峰分別出現在6月30日和8月25日這兩周，其中6月26日為二季度的市場底部，當周披露回購預案公司27家，計劃回購金額合計41億元；8月25日最新收盤價為年內低點，披露回購預案公司50家，上市公司預計的回購金額合計97億元，為過去5年來較高水平。

2）機構自購潮對市場底部有一定的領先信號作用。同樣的上述4次A股底部區間中，公募基金公司也體現出了較強的自購意愿，除了2018年自購規模較少外，過去五年的單月凈申購規模前4的月份對后續出現的市場階段性底部都有一定的領先性，包括2020年2月（相比市場底領先1個月）、2022年10月（月末出現市場底）、2022年1月、2月（相比市場底領先約2個月）。上市公司部分股東承諾特定區間不減持，一般能緩解市場對流動性偏緊的擔憂，歷史上，月度頻率的承諾不減持公告數，最高峰出現在2023年8月（55家），次高峰出現在2018年6月（36家），此外，2022年4~11月的底部期間，承諾不減持的上市公司月均14家，對A股流動性預期穩定起到了一定支撐作用。

情緒扭轉仍需等待，但A股已具備

年度配置價值，并已步入“伏擊區”

1）本輪外資流出規模已與歷史極端情形接近。按照絕對凈流出規模來看，北向資金8月從啟動流出到23日的累計凈流出規模為747億元，也是陸港通開通以來首次連續三周凈流出均超200億元，而2019年以來的歷次外資集中流出階段，平均的累計凈流出規模為760億元；按照凈流出規模/期初持股市值的相對規模來看，北向資金8月以來凈流出占8月初的持股市值比例為3.0%，而2019年兩次大幅流出中這個指標平均為3.9%。今年以來外資的流入節奏明顯跟隨國內經濟復蘇的預期而波動，在1月、6~7月經濟政策預期強化時出現明顯流入，在2~5月經濟預期偏弱的情況下，流入明顯放緩或者轉為凈流出，后續外資能否恢復流入主要依賴于經濟復蘇和人民幣匯率兩大預期的變化，前者有望穩步修復，后者還需進一步觀察。

2）市場負面情緒扭轉仍需等待。首先，以2010年以來A股出現過的4次明顯的“政策底”到“市場底”的組合，兩個底部間的時間間隔平均35個交易日，平均下跌幅度為6.0%，當下市場因情緒波動產生的調整并未超出歷史經驗的范圍。其次，雖然基本面數據并未惡化，政策有序落地且力度不弱，但上周滬深A股仍有4401只個股下跌，個股周度的平均跌幅為4.1%，市場依然處于宣泄情緒拋售的階段，截至8月25日當周，活躍私募倉位已降至68.2%，與2022年10月底市場底期間的倉位水平相當。再次，ETF近期凈申購明顯，長期資金已出現左側布局的信號，截至8月25日，A股ETF年初至今的凈申購規模達到3096億元，其中8月累計凈申購金額達到1156億元，為2017年以來的最高單月凈申購，科技與醫療健康板塊相對申購更多。

3）A股已具備年度配置價值，并已步入“伏擊區”。截至8月25日，滬深300指數和中證500指數的交易熱度分別回落至38.8度和26.0度，動態估值依然處于2010年以來36%和24%的較低分位。上周出現了部分白馬龍頭和權重板塊的明顯調整，機構重倉股方面，北向資金和主動型公募前100大重倉股的動態P/E已分別調整到14.0X和11.9X，分別處于2010年以來15%和18%的較低分位。不少板塊在本輪投資者負面情緒宣泄的過程中超跌，A股已具備年度配置價值：以指數為基準，在過去3/10年的交易區間中，上證綜指低于3100點的交易日占比分別為9.7%和44.9%；以估值為基準，滬深300在當前的9.4X的動態P/E估值水平上長期配置價值凸顯，2010年以來數據顯示這一估值下買入并持有的3年期年化收益率在10%左右。

風險因素

中美科技貿易和金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏沖突進一步升級。

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