中信債券：七月信貸數據會觸發降準或降息嗎？

核心觀點

7月信貸數據顯著弱于預期，背后的原因可能在于儲備項目透支，新增需求不足；居民加杠桿意愿較弱，住房購買放緩疊加按揭貸款提前償還。從數據反映的現實情況來看，我們認為近期降準的概率比較大，甚至不排除進一步降低政策利率的可能性。總而言之，當前基本面情況利好債市表現，流動性在穩增長訴求下也將繼續保持寬松狀態，但穩增長政策預期對市場的影響也在加強，我們預計短期債市可能延續窄幅偏強波動。

7月信貸數據顯著弱于預期。在2022年同期低基數的背景下，新增社融與人民幣貸款的同比數據依然少增，其中7月人民幣貸款刷新2010年以來的單月新增規模最低值。結構上來看，7月“票據沖量”現象明顯，對公貸款幾乎依靠票據沖量；而企業中長貸對于信貸的拉動效果則持續走弱，同比多增值在7月更是出現了近一年首次負值。

(資料圖片)

7月數據為何大幅走弱？儲備項目透支，新增需求不足：①上半年新增貸款達15.7萬億，同比大幅多增2萬億，消耗了存量信貸項目儲備。②實體內生融資需求依然偏弱，隨著前期落地政策的效能逐步釋放，在新的政策工具刺激前，信貸增長可能略顯疲態。提前還貸問題仍存，個貸需求不足：居民加杠桿意愿較弱，住房購買放緩疊加按揭貸款提前償還，導致零售貸款減少。

政策如何發力提振融資需求？寬貨幣工具必要性加強：二季度以來穩增長訴求回升而逆周期調節空間打開，新一輪寬貨幣周期或已起步。我們認為①降準大概率在三季度落地，向市場投放中長期流動性。②貸款利率和實體融資成本仍有進一步下行的空間，年底前政策利率可能存在10到30bps的降息空間。③結構性貨幣政策有增加額度或創設新工具的可能，后續結構性貨幣政策工具將為經濟高質量發展提供精準的金融支持。④央行或將加快引導、推進存量按揭利率的調整，降低居民自主降杠桿的意愿。預計政府債發行將提速以托底社融、提振經濟：①財政政策方面，預計地方債的發行使用將在三季度明顯提速，不僅直接托底社融數據，還有助于為財政支出“填補彈藥”，從而發揮政府資金的撬動作用，拉動消費與投資。②在預算內財政空間有限的情況下，政策性金融工具可以作為“準財政”工具刺激民間投融資項目。

后市展望：參考近期央行政策表態，我們認為近期降準的概率比較大，甚至不排除進一步降低政策利率的可能性；同時央行或將加快引導推進存量按揭利率的調整；預計地方債的發行使用也將在三季度明顯提速。總結來看，當前基本面情況利好債市表現，流動性在穩增長訴求下也將繼續保持寬松狀態，但穩增長政策預期對市場的影響也在加強，我們預計短期債市可能延續窄幅偏強波動。

風險因素：貨幣政策力度不及預期；流動性投放不及預期；政府債供給不及預期；宏觀經濟增速不及預期。

正文

7月信貸數據顯著弱于預期

7月金融數據整體表現弱于市場預期，在2022年同期低基數的背景下，新增社融與人民幣貸款的同比數據依然少增。在7月底票據利率再度探底后，投資者對于當月信貸表現較弱就有一定預期，然而7月人民幣貸款wind一致預期增加8446億元，實際增加3459億元，同比少增3498億元，刷新2010年以來的單月新增規模最低值；類似的，對于7月社會融資規模wind一致預期增加11220億元，實際增加5282億元，同比少增2703億元；社融同比增速8.9%，較6月環比下滑0.1個百分點。

結構上來看，7月“票據沖量”現象明顯，企業中長貸對于信貸的拉動效果持續走弱。7月對公貸款幾乎依靠票據沖量，今年以來，企業中長期貸一直是拉動每月新增信貸的中堅力量，然而從3月開始，每月相較于去年同期的同比多增值持續下滑，在7月更是出現了近一年首次負值。

7月數據為何大幅走弱

儲備項目透支，新增需求不足

上半年新增貸款達15.7萬億，同比大幅多增2萬億，消耗了存量信貸項目儲備。6月作為季末月，當月人民幣貸款投放整體表現好于預期，尤其是企業中長期貸款，在高基數基礎上仍實現了同比多增。從上半年的整體數據來看，新增人民幣貸款較去年上半年同比多增2萬億，信貸投放前置的特征相當明顯。我們認為在監管考核的壓力下，銀行很可能“寅吃卯糧”，提前動用信貸儲備項目，導致7月壓力陡增。

實體內生融資需求依然偏弱，隨著前期落地政策的效能逐步釋放，在新的政策工具刺激前，信貸增長可能略顯疲態。剔除非銀貸款的貢獻，社融口徑下金融機構對境內實體人民幣信貸投放僅364億元，同比少增3892億元。結合票據利率走勢，表明實體內生性融資需求修復依然偏弱，和信貸投放目標之間存在較大的矛盾，貸款供給強于潛在需求。事實上，去年下半年以來，以企業中長貸為主力的信貸高增很大程度依靠政策推動，尤其是政策性開發性金融工具的使用帶動了基建等項目融資，隨著前期政策效能逐步完成釋放，而實體內生融資需求短期內仍難以接力，導致信貸增長略顯疲態。

提前還貸問題仍存，個貸需求不足

居民加杠桿意愿較弱，住房購買放緩疊加按揭貸款提前償還，導致零售貸款減少。7月居民信貸投放延續弱勢，一方面受地產銷量疲軟拖累，另一方面，居民部門資產端收益率下滑與負債端成本剛性的矛盾導致提前還貸現象加劇，這一點從7月居民存款同比多減4713億元可以得到側面驗證。我們注意到，4月居民中長貸和存款也曾出現明顯的同比多減現象，由此推測銀行可能出于考核的目的，將一部分提前還貸的客戶需求從季末月延遲至下一個季度的季初月，因此按揭早償現象在季初月會表現更為集中。

政策如何發力提振融資需求

寬貨幣工具必要性加強

隨著二季度以來經濟修復斜率放緩，穩增長訴求回升而逆周期調節空間打開，央行對于貨幣政策精準有力支持實體的態度也是較為明確，新一輪寬貨幣周期或已起步。

降準大概率在三季度落地，向市場投放中長期流動性。貨幣政策總量和結構工具箱打開、逆周期調節加力的環境下，降準釋放流動性對沖流動性缺口的可行性和必要性抬升。今年下半年政府債很可能從8月開始迎來發行高峰，同時8月MLF到期規模為4000億元，流動性面臨一定的缺口。在滿足信貸增長需求，呵護流動性市場合理充裕的目標下，數量端寬貨幣工具更有可能靠前發力，我們認為近期降準將會落地，助力寬信用、降成本目標，也有助于穩定市場信心。

貸款利率和實體融資成本仍有進一步下行的空間，年底前政策利率利率可能存在10到30bps的降息空間。我們在《每周債市復盤——對降息空間的測算》（2023-8-13）中指出，參考工業企業利潤和PMI同比化讀數當前點位所對應的實際利率，以及處于緊縮周期的美國實際利率，可以得出我國實際利率至少需下行至1%左右的結論。在對年內CPI同比回升的積極與消極假設下，年底前MLF利率降息空間可能在10到30bps之間。當前社融存量接近366萬億，MLF降息對于壓降全社會利息成本的效果顯著，加大降息力度在中長期的時間維度上是有必要的。當前金融機構信貸投放壓力仍要高于實體有效需求，貸款利率仍有下行空間。

結構性貨幣政策有增加額度或創設新工具的可能。央行6月30日公告稱，支農再貸款、支小再貸款、再貼現額度合計增加2000億；此外，8月4日，中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾在國家發展改革委、財政部、中國人民銀行、國家稅務總局聯合召開的新聞發布會上表示，“必要時還可再創設新的工具，持續支持普惠金融、綠色低碳等重點領域和薄弱環節。”我們認為后續結構性貨幣政策工具將為經濟高質量發展提供精準的金融支持。

央行或將加快引導、推進存量按揭利率的調整，降低居民自主降杠桿的意愿。提前還貸背后反映的是居民資產端收益率下滑與負債端成本剛性的矛盾，下調存量房貸利率有利于緩解提前還貸問題，避免居民部門資產負債表大幅縮表。在上半年金融統計數據發布會上，貨幣政策司司長鄒瀾提到“支持和鼓勵商業銀行與借款人自主協商變更合同約定，或者是新發放貸款置換原來的存量貸款”；2023年下半年央行工作會議也明確提到將指導銀行調整存量房貸利率，后續居民端縮表、主動還貸等問題可能會得到一定緩解。同時居民金融支出會部分轉化為社會消費支出，從而提升消費傾向，從內需的角度拉動經濟整體修復。

政府債發行提速以托底社融、提振經濟

財政政策方面，預計地方債的發行使用將在三季度明顯提速。7月政治局會議關于預算內財政提到兩點：第一，落實好減稅降費政策；第二，加快地方政府專項債券發行和使用。兩項措施并沒有直接增加財政預算赤字規模，但考慮到目前地方債發行進度仍留有較大空間，在穩增長壓力加大、政府性基金收入承壓的情況下，地方債早發行、早使用將對財政以及經濟都提供支持，我們預計三季度政府債發行將迎來階段性的“小高峰”，不僅直接托底社融數據，還有助于為財政支出“填補彈藥”，從而發揮政府資金的撬動作用，拉動消費與投資。

在預算內財政空間有限的情況下，政策性金融工具可以作為“準財政”工具刺激民間投融資項目。政策性金融工具在推動地方基礎設施項目投資方面有比較好的效果，也有助于支持和促進民間投資。7月24日，國家發改委印發《關于進一步抓好抓實促進民間投資工作努力調動民間投資積極性的通知》，提出要引導政策性開發性銀行等金融機構加大對民間投資項目的融資支持力度，未來此類“準財政”工具或將成為政策組合的重要補充。

后市展望

7月金融數據不及預期，主要是企業融資意愿偏低、存量項目透支、按揭提前償還、地產銷售不旺、政策發力存在時滯等因素共同影響所致。參考近期央行政策表態，數量端貨幣工具轉向收緊的可能性較低，我們認為近期降準的概率比較大，甚至不排除進一步降低政策利率的可能性；同時，央行或將加快引導推進存量按揭利率的調整。財政政策方面，預計地方債的發行使用將在三季度明顯提速。總結來看，當前基本面情況利好債市表現，流動性在穩增長訴求下也將繼續保持寬松狀態，但穩增長政策預期對市場的影響也在加強，我們預計短期債市可能延續窄幅偏強波動。

風險因素

貨幣政策力度不及預期；流動性投放不及預期；政府債供給不及預期；宏觀經濟增速不及預期。

資金面市場回顧

2023年8月11日，銀存間質押式回購加權利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了0.12bps、3.27bps、1.49bps、9.57bps和3.29bps至1.33%、1.76%、1.77%、1.89%和1.89%。國債到期收益率大體下行，1年、3年、5年、10年分別變動0.40bps、-0.50bps、-0.74bps和-0.94bps至1.83%、2.26%、2.42%和2.64%。8月11日上證綜指下跌-2.01%3189.25，深證成指下跌-2.18%10808.87，創業板指下跌-2.33%至2187.04。

央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2023年8月11日人民銀行以利率招標方式開展了20億元逆回購操作。當日央行公開市場開展20億元7天逆回購操作，當日有20億元逆回購到期，實現流動性完全對沖。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

可轉債市場回顧及觀點

可轉債市場回顧

主要寬基指數：上證指數（-2.01%），深證成指（-2.18%），創業板指（-2.33%），中證轉債（-0.39%）。轉債市場個券漲少跌多。中信一級行業中，非銀行金融（-3.91%）、綜合金融（-2.78%）、農林牧漁（-2.54%）跌幅較大。A股成交額約7642.98億元，轉債成交額約385.83億元。

大葉轉債（16.04%，轉債余額4.76億元）、福蓉轉債（13.09%，轉債余額6.40億元）、塞力轉債（6.93%，轉債余額5.43億元）、華源轉債（4.58%，轉債余額3.61億元）、紐泰轉債（3.37%，轉債余額3.50億元）漲幅居前；天壕轉債（-3.54%，轉債余額4.00億元）、惠城轉債（-3.30%，轉債余額1.80億元）、中銀轉債（-2.98%，轉債余額37.28億元）、水羊轉債（-2.68%，轉債余額6.95元）、冠中轉債（-2.63%，轉債余額4.00億元）跌幅居前。

可轉債市場周觀點

上周轉債市場跟隨正股市場下跌，轉債市場成交額有所回落。

政策密集出臺到政策密集落地不及預期、宏觀數據觸底、長期累計的結構性問題陸續暴露，種種因素導致A股上周情緒較為悲觀。一方面，經濟環比最弱的時候正在過去，政策落地節奏雖慢但我們認為未來整體力度不會弱于預期；另一方面，長期累計的結構性問題或仍需要時間消化，政策即使落地信心修復的斜率仍待觀察。市場未來一段時間或仍處于高波動的狀態。短期可以關注幾條行業主線：一是受益于政策優化逐步落地的地產產業鏈，重點關注家居家電、消費建材等行業；二是高端制造相關方向，圍繞政策推動和業績兌現預期，建議關注汽車零部件、機器人等；三是穩健為上的水利水電方向；四是底部配置大消費等。

中證轉債指數在創下新高后情緒迅速轉弱，從原因來看主要是權益市場特別是權重轉債對應的正股拖累導致。我們更加關注的是近期轉債市場賺錢難度明顯提升，在度過了二季度末一段相對舒適的時光后轉債投資重新迎來困難模式。當前市場環境有一些類似今年二月至三月時間段，在累積了一定浮盈后正股下跌導致市場表現不佳。但需要注意的是二季度初轉債市場走出泥潭表現不俗，換而言之沖擊之后的轉債市場迎來更好的性價比。當前轉債市場的期權價值正在持續回落，轉債股性估值水平也較上個月高點回落不少，我們認為市場的賠率正在改善，投資者應該更加積極去關注低吸的機會。當前市場的難點在于風格或者行業方向的判斷，下半年市場機會的廣泛程度可能不如上半年，選對方向可能會相當程度上決定收益水平的高低，因此當前重點在于自上而下選擇重點關注的板塊。我們重申下半年可以重點關注周期、汽車零部件、半導體、消費、機械工程以及公用事業板塊轉債。

高彈性組合建議重點關注：伯特轉債、金誠轉債、瑞鵠轉債、龍凈轉債、中鋼轉債、惠城轉債、精測轉債、科思轉債、合力轉債、博實轉債。

穩健彈性組合建議關注：浙22轉債、長久轉債、無錫轉債、巨星轉債、海瀾轉債、宙邦轉債、金埔轉債、永安轉債、川投轉債、金宏轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

中信證券明明研究團隊

本文節選自中信證券研究部已于2023年8月14日發布的《債市啟明系列20230814—七月信貸數據會觸發降準或降息嗎？》報告，證券分析師：中信證券首席經濟學家明明執業證書編號: S1010517100001

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