山西汾酒(600809)：Q2符合市場預期 看好汾酒中長期優質資產

事件概述

(資料圖)

23H1 公司實現營業收入 190.1 億元，同比+24.0%；歸母凈利 67.7 億元，同比+35.0%；扣非歸母 67.6 億元，同比+35.0%。23Q2 公司實現營業收入 63.3 億元，同比+31.8%；歸母凈利 19.5 億元，同比+49.6%；扣非歸母 19.5 億元，同比+49.8%。符合市場預期。

分析判斷：

基本盤支撐 Q2 收入維持高增

23Q2 中高價/其他酒類分別實現收入 45.0/17.7 億元，中高價酒占比環比-3.4pct；省內外分別實現收入25.2/37.5 億元，分別同比+41.3%/+26.5%，省內占比同比+2.6pct。我們認為省內基本盤支撐了收入維持高增長；中高價格酒結構短期小幅度擾動，我們判斷主因玻汾所在的其他酒類全年任務進度更快。根據公司公告青花系列收入占比 45+%計算，預計 23H1 青花系列收入同比增長 30-40%，青花系列占比同比提升 5pct。

23H1 合同負債同比+18.8%，我們判斷次高端價格帶消費與宏觀經濟環境相關度更高，汾酒基本盤有能力支撐收入業績維持良性增長，看好下半年宏觀經濟恢復帶來的需求彈性。

短期產品結構變動，費用率貢獻業績增長

23Q2 毛利率 77.8%，同比-0.6pct，我們認為主要是短期產品結構變動，預計基礎產品增速更快所致，不過青花系列預計仍然維持較好增長（23H1 同比增長 30-40%）。23Q2 銷售/管理費用率分別同比-4.9/-0.1pct，銷售費用率下降預計主因廣告及業務宣傳費減少（23H1 同比-17.4%），我們認為青花系列仍處于品牌和渠道擴張期，渠道投入和消費者培育策略維持不變；管理費用中職工薪酬 23H1 同比+24.6%，我們判斷主因渠道擴張銷售人員數量增加帶來的薪酬成本增加。23Q2 凈利率 31.0%，同比+3.3pct，主要為銷售費用率貢獻。

看好汾酒優質資產在行業集中和價位升級趨勢中享受紅利產品結構角度，我們認為“抓兩頭、帶中間”戰略不變，玻汾長期作為公司收入業績確定性支撐，青花系列在品牌、渠道和消費者長期投入作用下貢獻結構升級。

渠道角度，我們認為汾酒的品牌勢能仍然在省外延續，23Q2 末經銷商凈+128 家，全國可控終端數量 120萬家仍有渠道滲透空間。

組織結構角度，我們認為人事問題基本結束，股價已經對這部分預期做出了充分反應。中長期在行業集中和價位升級趨勢紅利的β下，汾酒以優質資產為基礎，疊加更為深化的組織能力提升，將有望貢獻α投資價值。

投資建議

維持盈利預測不變，23-25 年收入 329/405/488 億元，歸母凈利分別 105/136/170 億元，EPS 分別8.64/11.13/13.95 元，2023 年 8 月 24 日收盤價 229.92 元對應 23-25 年 PE 分別 27/21/16 倍，維持買入評級。

風險提示

宏觀經濟下行影響消費需求；食品安全問題；旺季需求不及預期；行業內競爭加劇等。

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