思源電氣(002028)：海內外需求高企 盈利能力提升 量利齊增助力業績高增

核心觀點

公司發布2023 年中報，業績同比高增48.1%。銷售毛利率達29.1%，同比提升3.46pct，主要系項目成本管理提升、原材料價格和運費下行降低成本、產品結構變化等。經營性活動現金流凈額增長3.80 億元，同比增加96.5%，主業現金回款向好。海內外需求持續旺盛，國內和海外營收增速分別為16.9%、47.5%。海外業務增速高企，營收占比已達20%。在海內外電網建設高景氣，新能源裝機高增速的背景下，電力設備需求將持續旺盛。

事件

(資料圖)

公司發布2023 年中報，實現營業收入53.03 億元，同比增長22.05%；歸母凈利潤7.01 億元，同比增長48.08%；扣非歸母凈利潤6.81 億元，同比增長46.64%。其中二季度實現收入31.31 億元，同比增長20.16%；歸母凈利潤4.82 億元，同比增長50.24%， 扣非歸母凈利潤4.98 億元， 同比增長54.81%。

簡評

2023Q2 業績高增趨勢不減

1 ） 2023 上半年歸母凈利潤達到7.01 億元， 同比高增48.08%，受益于海內外電力設備行業的高景氣，公司業績持續高增。

2）2023 第二季度營收達31.31 億元，同比增長20.16%，歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為4.82/4.98 億元，同比增長50.24%/54.81%。從業績端來看，2023 年二季度延續了一季度高增的趨勢，強勢保持40%以上高增速，業績持續向好。

毛利率顯著修復，現金流表現突出，研發保持高投入1）毛利率顯著修復：2023H1 毛利率達29.06%，同比提升3.46pct；Q2 毛利率31.03%，同比提升4.33pct，環比提升4.81pct。主要原因在于：a）公司加強工程交付和管理水平；b）原材料采購價格下行，大宗商品價格穩定；c）海外運費降幅明顯；d）自動化信息化轉型有所進展。

2）現金流表現突出：2023 上半年公司經營性活動現金流凈額達-0.14 億元，同比增加3.80 億元，同比高增96.5%，主要系公司加大回款力度，現金流向好，壞賬準備減少。

3）研發保持高投入：研發投入為3.67 億元，同比增加60.24%。公司持續保持研發高投入，扎實研發基礎，提升公司技術領先優勢。

變壓器SVG 增速顯著，核心產品毛利率提升

1）各業務板塊收入均有增長。高壓開關業務26.28 億元，同比增長9.20%；線圈類產品11.12 億元，同比增長28.13%；無功補償類業務7.67 億元，同比增長80.25%；工程總包類業務2.97 億元，同比增長43.78%。變壓器和SVG 產品增速較快表現突出。

2）核心產品毛利率提升：高壓開關毛利率31.46%，同比增加5.74pct；線圈類產品毛利率32.98%，同比增加3.15%；無功補償類業務毛利率22.06%，同比增加1.34pct。開關類等產品毛利同比顯著修復，一方面由于項目成本管理提升；另一方面在于產品結構變化，高毛利產品占比提升；以及原材料價格下降等，綜合抬升核心產品的毛利率。

海外市場需求高增，深耕布局未來可期

1）2023H1 公司海外業務營收達10.82 億元，同比增速47.5%，得益于海外需求高企。海外業務營收占比20.40%， 同比增加3.52pct。海外業務毛利率高達32.30%，同比高增9.70pct。由于運費明顯降低，匯率變化提升收入，海外毛利提升更為明顯。

2）公司海外主要銷售開關類、變壓器類、互感器類產品。主要地區有拉丁美區、歐洲中東區、俄語區、非洲區、東南亞五大地區，其中2023H1 南美、歐洲表現突出。

3）海外市場高景氣：1-7 月中國變壓器出口193.5 億元，同比增速24.8%，高壓開關出口127.4 億元，同比增速46.8%。海外需求旺盛得益于海外新能源和電網建設需求的增加。公司在海外市場深耕多年，具有較強的品牌力，較高的產品力，在海外需求增長同時不斷拓展市場份額，公司海外業務未來可期。

業績預測

公司二季度業績保持高增。預計2023、2024 年營收128.1/159.2 億元，對應歸母凈利潤預計16.7/20.9 億元，PE 22.3/17.8x。

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