滬農商行(601825)：點評：營收、利潤增長雙提速 戰略成效逐步兌現 重申買入評級

事件：滬農商行披露2023 年中報，1H23 實現營收139 億元，同比增長7.9%(1Q23：7.5%)，實現歸母凈利潤69 億元，同比增長18.5%(1Q23：12.4%)。2Q23 不良率季度環比下降2bps至0.95%，撥備覆蓋率季度環比提升9.4pct 至432%。

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營收穩中有進，業績提速超預期：1H23 滬農商行營收增速保持逆勢提升，環比提速0.4pct至7.9%，并且絕對水平居上市銀行前列。得益于營收出色表現、扎實的資產質量，歸母凈利潤表現更是超預期，1H23 實現18.5%的同比正增長（1Q23:12.4%）。從驅動因子來看，① 規模加速擴張是最大正貢獻項（+8.3pct），完全對沖上半年息差收窄，利息凈收入保持正貢獻（+1.9pct）。② 中收表現亮眼，正貢獻度加大：1H23 非息凈收入同比增長29.2%，正貢獻業績6.0pct；其中，中收同比增長26.2%，正貢獻2.4pct，表現預計好于絕大多數上市銀行；③ 撥備反哺業績5.3pct：在低不良生成下，1H23 信用成本僅0.20%。

中報關注點：① 業績提升幅度預計超上市銀行平均：在二季度行業息差進一步收窄背景下，滬農商行1H23 營收及凈利潤增長環比均提速實屬難得，并且凈利潤增速提升幅度超市場預期，預計顯著好于上市銀行平均。需要注意的是，滬農商行參股杭州聯合農商行，賬面凈值超過投資成本部分確認營業外收入，因此1H23 營業外收入同比多增4.6 億元，1H23扣非凈利潤同比增長10.4%。② 息差環比走闊：測算的2Q23 息差環比走闊2bps，主要受益于負債端成本改善和資產端收益率企穩。③ 資產質量總體向好，撥備覆蓋率高位提升：

2Q23 不良率環比下降2bps，撥備覆蓋率高位提升至432%，更彰顯資產質量底氣。盡管關注率小幅波動，但主因從嚴對個別臨時逾期進行了風險分類調整，絕對水平依然保持低位。④ 代理業務支撐下，中收保持高增：1H23 非息收入同比增長29.2%，更難得的是在今年上半市場情緒低迷下，中收同比增長26.2%，其中代理業務收入同比增長39%。

測算2Q23 息差1.73%，季度環比提升2bps，我們認為在實體貸款需求逐步修復、結構調優以及加強存款定價管理之下，后續息差有望保持穩定：

（1）科創普惠持續發力，結構轉型逐步兌現報表。2Q23 貸款同比增長9.6%（1Q23：

8.6%），在上半年行業按揭提前還款、零售需求恢復偏弱下（上半年余額微降8.8 億元），滬農商行積極進行對公信貸投放，1Q23/2Q23 對公信貸分別新增155 億元/85 億元，合計增量占1H23 信貸增量（259 億元）比重達92.6%。對公端，科創金融與普惠小微齊發力，1H23 科創金融、普惠小微增量占信貸新增量比重分別為46.5%、40.1%：1）2Q23科技型企業貸款余額達833 億元，占貸款比重超19%，較年初增長120 億元；2）2Q23普惠小微貸款余額達 745 億元，較年初增長104 億元。零售端，2Q23 新增30 億元（1Q23：

-39 億元），按揭余額較年初下降3.4%，但非按揭零售需求有所改善，較年初增長4.1%。

展望后續，我們認為滬農商行有望繼續實現量增價穩，對公緊握科創金融、普惠小微雙抓手，支撐信貸快增的同時也在調優信貸結構；零售信貸需求在消費刺激政策下有望邊際改善，對定價亦帶來正向影響。

（接上頁）（2）強化存款主動管理，負債端成本改善。2Q23 存款增長12.1%，季度環比提升1.3 個百分點。結構上來看，2Q23 新增存款174 億元，同比多增116 億元；其中，上半年零售存款增長強勁，2Q23 零售存款新增101 億元，對公存下降19 億元。我們認為上半年對公貸款擴張提速但對公存款較年初僅微增，背后是存款結構的調整，或壓降部分高息企業存款以優化存款成本。從存款結構來看，2Q23 企業存款占比較年初下降1.8pct 至41.1%。在成本管控下，負債端成本率年初下行2bps 至2.07%，存款成本率較年初下行3bps 至1.98%。

撥備覆蓋率高位提升，資產質量穩步向好可期。在業績超預期的背后，2Q23 不良率季度環比下降2bps 至0.95%，撥備覆蓋率高位提升更彰顯資產質量底氣。其中，對公貸款不良率較年初下降9bps 至1.13%；零售貸款不良率（0.94%）較年初雖提升15bps，但依然保持較低水平，預計受疫情對消費貸/經營貸等影響，零售貸款（不含信用卡）不良率為0.82%。展望后續，我們判斷滬農商行的資產質量有望保持向好趨勢：① 測算1H23加回核銷的年化不良生成率為39bps，其中2Q23 為17bps；② 逾期率較年初下降7bps至1.36%；2Q23 關注率雖然季度環比提升23bps 至0.80%，主因出于風險審慎的考慮，對個別臨時逾期進行了風險分類調整，但處于絕對低位。③ 2Q23 撥備覆蓋率季度環比上升9.4pct 至432%，資產質量底子更厚、抗風險能力更強。

投資分析意見：滬農商行1H23 營收增速延續逆勢提升，業績提速更處于上市銀行前列。

對公信貸有科創金融、普惠小微雙抓手，信貸高增有保障，零售復蘇更是后半程潛在的增量點，疊加優異的資產質量，全年業績確定性強。我們維持2023-2025 年歸母凈利潤同比增速為15.5%、16.5%、17.3%的預測，當前股價對應0.50 倍2023 年PB，維持“買入”評級。

風險提示：經濟復蘇低于預期，資產質量超預期劣化；零售需求端改善明顯低于預期。

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